團(tuán)購行業(yè)千團(tuán)大戰(zhàn)唯三幸存者之一，外賣行業(yè)力抗BAT中BA兩巨頭奪冠，酒店行業(yè)從老大攜程手里瘋狂搶市場，接手日虧1500萬的摩拜單車……美團(tuán)點(diǎn)評起家至今，每一個業(yè)務(wù)的壯大都極具傳奇色彩。一路走來，站在無數(shù)行業(yè)對手尸體上登頂，被市場一致認(rèn)為的國內(nèi)獨(dú)角獸TOP5。
時至今日，美團(tuán)即將正式登陸港股市場，在此刻他的話題性依舊不弱，一邊是認(rèn)為他恐怖的高頻流量池和極具想象力的生活服務(wù)接口擁有無限估值可能，一方面則認(rèn)為即使站到如此高度的美團(tuán)依舊沒能交出可觀的盈利數(shù)據(jù)，更別說之后有限的空間還會壓制其成長性。
這樣一家企業(yè)，究竟該如何給其定價，是個不小的難題。
01．千團(tuán)大戰(zhàn)火拼
庚寅年初，國內(nèi)引入美國團(tuán)購鼻祖Groupon商業(yè)模式，首家團(tuán)購網(wǎng)站“滿座網(wǎng)”于1月16日上線，拉開中國團(tuán)購元年序幕，也帶起了上千家企業(yè)混戰(zhàn)至最后存活三家的曠日大戰(zhàn)，史稱“千團(tuán)大戰(zhàn)”。
繼滿座網(wǎng)成立之后，同年 3月，因先后創(chuàng)辦校內(nèi)網(wǎng)、海內(nèi)網(wǎng)、飯否網(wǎng)得名“創(chuàng)業(yè)永動機(jī)”的王興于北京創(chuàng)辦了美團(tuán)網(wǎng)。在之后短短5個月時間內(nèi)，美團(tuán)網(wǎng)接連打通了上海、武漢、西安、廣州等城市。高速發(fā)展引起了市場的注意，一時間資本瘋狂涌入，滴答團(tuán)、拉手、糯米等知名團(tuán)購網(wǎng)站在一瞬間就建立起來了。不到一年時間，整個團(tuán)購行業(yè)已經(jīng)膨脹至5000家。而為了爭奪國內(nèi)市場，各家團(tuán)購網(wǎng)站展開了瘋狂且沒有底線的競爭。
由于團(tuán)購行業(yè)幾乎無門檻可言，各團(tuán)購網(wǎng)站整齊劃一的用“燒錢”來獲取市場。當(dāng)時拉手、美團(tuán)、窩窩團(tuán)、24卷、滿座團(tuán)、高朋網(wǎng)等較知名團(tuán)購網(wǎng)拉來了不少融資，鋪天蓋地的廣告開始進(jìn)入消費(fèi)者視野。僅在2011年，團(tuán)寶網(wǎng)廣告投入達(dá)到5.5億元人民幣（單位下同），大眾點(diǎn)評投入3-4億，糯米投入2億，街頭巷尾都能看到團(tuán)購廣告的身影。
面對消費(fèi)者砸廣告的同時，團(tuán)購網(wǎng)站還通過不斷讓利來搶奪商戶資源，而且企業(yè)與企業(yè)之間的“挖人戰(zhàn)”還在推升經(jīng)營成本，行業(yè)進(jìn)入一個“看誰耗死誰”的狀態(tài)。一些率先撐不住的小團(tuán)購網(wǎng)站，最后還通過降低產(chǎn)品質(zhì)量來換取利潤空間的“自殺手段”茍延殘喘了一陣，一時間行業(yè)發(fā)展進(jìn)入停滯階段，這個狀態(tài)的團(tuán)購行業(yè)也讓資本失去了興趣，隨著風(fēng)投轉(zhuǎn)戰(zhàn)其他領(lǐng)域，大部分團(tuán)購網(wǎng)站面臨著資金鏈斷裂。
在這場燒錢大戰(zhàn)中，美團(tuán)顯得冷靜很多：一方面可以說是管理層的戰(zhàn)略眼光獨(dú)到，連續(xù)創(chuàng)業(yè)失敗的王興面對行業(yè)惡性競爭混戰(zhàn)，始終以低廣告投入、不挖人、精簡公司團(tuán)隊的狀態(tài)應(yīng)對，暫時以生存為首要目標(biāo)；另一方面也可以說有些不得已而為之，千團(tuán)大戰(zhàn)中美團(tuán)僅獲得6200萬美元的融資，遠(yuǎn)低于拉手網(wǎng)的1.6億美元和其他同行的融資情況。美團(tuán)根本無法通過“燒錢”占領(lǐng)市場，反而讓公司將焦點(diǎn)放在生存和 “燒錢”之外找出路，也讓公司成為“千團(tuán)大戰(zhàn)”僅有的三家幸存者（點(diǎn)評、美團(tuán)、糯米）之一。
02．創(chuàng)新之路開啟
產(chǎn)品創(chuàng)新讓美團(tuán)嘗盡了甜頭。首先是“過期可全額退款”幫助美團(tuán)贏得了大批用戶。2011年3月4日，美團(tuán)開啟過期包退計劃，將千萬未消費(fèi)的團(tuán)購款返還給用戶。這一舉動有點(diǎn)顛覆行業(yè)的意思，因為團(tuán)購興起之初，盈利空間很有限，其中一大部分利潤來自于團(tuán)購的沉淀資金。這也是為什么之前沒有團(tuán)購網(wǎng)站這么做，美團(tuán)這一舉動迅速贏得了大批團(tuán)購用戶，以拉手為代表的競爭對手隨后開始效仿。
2012年，美團(tuán)繼續(xù)推出創(chuàng)新產(chǎn)品——電影票團(tuán)購業(yè)務(wù)，也就是大家熟知的貓眼，同樣非常成功。電影票作為標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，但又有著過高的票價和供過于求的市場環(huán)境，使得團(tuán)購業(yè)務(wù)有足夠的發(fā)揮空間，而且電影與美團(tuán)餐飲業(yè)務(wù)可以相互導(dǎo)流?；诖?，美團(tuán)電影票業(yè)務(wù)推出效果很好，尤其在票房比較好的月份，電影票銷售額能占到總營收30%以上。
不過，美團(tuán)之后將貓眼股權(quán)交了出去，目前在騰訊、光線、美團(tuán)護(hù)航下，貓眼也進(jìn)入了IPO階段，這些都是后話。
03．切入外賣領(lǐng)域
2013年，美團(tuán)迎來重要的時刻——進(jìn)入外賣領(lǐng)域。由于中國人特色的飲食習(xí)慣，導(dǎo)致餐飲業(yè)特別分散，國內(nèi)的平均房租壓力也遠(yuǎn)高于歐美。再加上城鄉(xiāng)和貧富差距較大，龐大的低收入階層長期存在，使得以廉價人力跑腿緩解昂貴房租的外賣，一直是中國餐飲業(yè)重要組成部分，加之移動端的快速普及，外賣O2O市場迎來爆發(fā)。
一時間，資本市場目光聚焦到外賣領(lǐng)域，餓了么、美團(tuán)外賣、百度外賣相繼出現(xiàn)，而與之前團(tuán)購業(yè)務(wù)一樣，瘋狂競爭同樣以燒錢的補(bǔ)貼方式展開，美團(tuán)在競爭中打造出了全球規(guī)模最大的實時配送網(wǎng)絡(luò)。
由于BAT等巨頭涉足外賣O2O領(lǐng)域，外賣燒錢大戰(zhàn)引發(fā)的物流成本大增、盈利空間壓縮，并不是小平臺能承受的，所以一直以來外賣行業(yè)的競爭更多集中在餓了么、美團(tuán)外賣和百度外賣之間。其中百度外賣由于一系列失敗決策，市場份額率先下滑，最后與餓了么合并，外賣市場正式步入“雙寡頭時代”。
美團(tuán)外賣在競爭中建立起全球規(guī)模最大的實時配送網(wǎng)絡(luò)，以非全職的配送騎手支持專送騎手模式運(yùn)作，日均活躍配送騎手?jǐn)?shù)從2015年第四季度約1.4萬人增至2016年第四季度的17.2萬人，2017年第四季度已經(jīng)達(dá)到53.1萬人；市占率方面，美團(tuán)外賣于2015-2017年分別占到32%、47%、56%，2018年一季度已上升至59%，穩(wěn)占外賣領(lǐng)域頭把交椅。
不過要知道的是，就算坐到外賣行業(yè)老大，美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)依舊不賺錢。2017年，美團(tuán)GMV為3570億元，其中餐飲GMV為1710億元、收入實現(xiàn)210億元，但僅就騎手成本高達(dá)183億（占比87%），再扣除其他成本之后，餐飲毛利17億，毛利率為8.1%。
如果將2017年36.47億元的研發(fā)開支進(jìn)行分?jǐn)?，無論是按47.9%的GMV占比，還是62%的收入占比分配，這部分費(fèi)用均超過外賣17億元的毛利，這意味著現(xiàn)階段的美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)盈利并不樂觀。
那什么時候美團(tuán)外賣業(yè)務(wù)能夠盈利呢？2017年中國餐飲市場規(guī)模為3.9萬億元，10%年增速的保持是有可能的，國內(nèi)外賣滲透率和在線化率為7.7%、75%，外賣市場15%增速按照保守計算，預(yù)期在5年內(nèi)（2022年）達(dá)到6000億的市場規(guī)模、14%的滲透率，2025年則規(guī)模超過9000億、滲透率超過20%。
目前來看美團(tuán)、餓了么雙寡頭有望維持6：4市場份額的穩(wěn)定格局，美團(tuán)2015-2017年交易激勵費(fèi)用共計40.3億、33.3億、64.1億，單筆外賣補(bǔ)貼從6.6元下降到1.6元，“補(bǔ)貼戰(zhàn)”有逐漸消退的跡象。
此基礎(chǔ)上，美團(tuán)有希望在2020年外賣GMV實現(xiàn)3000億，日單量的提升將帶來騎手邊際成本下降，因此按現(xiàn)有的12.3%（傭金率11.9%，廣告服務(wù)收入0.4%）變現(xiàn)率計算，美團(tuán)外賣盈虧平衡點(diǎn)約2200萬日單量（目前約1100萬）、3000億GMV，即美團(tuán)外賣有望在2020-2021年達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)。
此外，據(jù)業(yè)內(nèi)專業(yè)人士測算，正規(guī)餐廳傭金率極限為租金和人力占比，約占28%-35%，以外賣形式為主的小門店極限傭金率在45%左右，理論上的傭金率空間還有，考慮外賣平臺抽傭其實接近于商場租金性質(zhì)，類比考慮雙寡頭格局，在價格戰(zhàn)結(jié)束之后，美團(tuán)有希望達(dá)到15%傭金率水平。因此樂觀估計下，美團(tuán)的變現(xiàn)率上限可以看到12-15%的傭金率、2-3%的廣告收入，總計14-18%。
所以目前的虧損，并不影響外賣業(yè)務(wù)成為美團(tuán)最重要的價值基石之一，而且就目前來看，到店、外賣業(yè)務(wù)帶來的龐大高頻用戶群依舊是美團(tuán)估值的源泉。截至2018年4月，公司擁有3.4億的年度交易用戶數(shù)和2.9億月度活躍用戶數(shù)，而公司最賺錢的業(yè)務(wù)就是基于此基礎(chǔ)打造的。
04．盈利業(yè)務(wù)打造
切入外賣領(lǐng)域的同時，美團(tuán)還將手伸向了旅游酒店業(yè)務(wù)，對行業(yè)造成了顛覆性的改變。目前旅游業(yè)務(wù)收入占比非常小，主要是酒店業(yè)務(wù)，受益于到店和外賣業(yè)務(wù)龐大的高頻用戶流量池，以及極低的流量獲取成本，美團(tuán)酒店業(yè)務(wù)可以憑借低傭金的戰(zhàn)略迅速搶占中低端市場。公開資料顯示，目前美團(tuán)擁有近3億高頻用戶，而2017年酒店業(yè)務(wù)新增用戶的80%都來自于到店及外賣業(yè)務(wù)流量的轉(zhuǎn)換。因此酒店業(yè)務(wù)的銷售開支非常低，在行業(yè)普遍傭金率維持在10%-15%的時候，美團(tuán)以10%的低傭金率快速搶占著市場。
公司于2017年已覆蓋國內(nèi)酒店32萬家、海外酒店23萬家，酒店間夜數(shù)（1個房間被使用1個晚上記作1個間夜數(shù)）超過2億，在中國在線酒店業(yè)務(wù)2015年-2017年間夜數(shù)占比中，行業(yè)老大攜程占比逐步下行，分別為40.1%、37.8%、33.7%；美團(tuán)點(diǎn)評穩(wěn)居第二且呈現(xiàn)快速上升態(tài)勢，分別為19.6%、24.8%、31.3%。
另外，2015年美團(tuán)與大眾點(diǎn)評兩大生活服務(wù)綜合平臺的合并，使得O2O正式步入寡頭時代，也是美團(tuán)能如此快速發(fā)展的重要原因。
盡管傭金率較低，美團(tuán)到店及酒店、旅游業(yè)務(wù)依舊保持80%以上的毛利率，是美團(tuán)最賺錢的業(yè)務(wù)。到店、酒店及旅游部分的收入主要來源于：平臺出售的代金券、優(yōu)惠券、訂票等服務(wù)支付的傭金以及商家在線服務(wù)營銷費(fèi)用。該業(yè)務(wù)在2015-2017年實現(xiàn)營收37.7億、70.2億、108.5億，毛利率分別為80%、85%、88%，2017年收入僅占32%的到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)錄得的958億元毛利，是餐飲外賣業(yè)務(wù)的5.6倍多。
不過在此要作提示的是，美團(tuán)正向高星級酒店拓展，2017年美團(tuán)拿下包括洲際酒店、香格里拉、希爾頓等1.5萬家高星酒店，進(jìn)一步對攜程酒店業(yè)務(wù)造成威脅。但目前來看，美團(tuán)仍以中低端酒店為主（交易量高端占比25%、金額占比35%），攜程以高端酒店業(yè)務(wù)為主（交易量高端占比55%、金額占比65%）。這意味著美團(tuán)在占領(lǐng)完中低端市場后與攜程的正面沖突越來越大，未來競爭壓力將增大。此外，同樣有龐大流量池帶來成本優(yōu)勢的阿里系企業(yè)也在虎視眈眈這塊市場，基于此來看，美團(tuán)酒店業(yè)務(wù)擴(kuò)張可能要比預(yù)期中艱難一些。
美團(tuán)也并不滿足于酒店行業(yè)的顛覆，近期將擁有龐大用戶基數(shù)但大幅虧損的摩拜單車收入麾下，可以說是公司下的一個重注。
05．入手摩拜單車
大幅虧損的摩拜入手，美團(tuán)新業(yè)務(wù)版塊毛利急速下滑。公司新業(yè)務(wù)及其他業(yè)務(wù)主要包括生鮮超市及其他非餐飲外賣服務(wù)、交通票務(wù)、共享單車及試點(diǎn)網(wǎng)約車服務(wù)。自2018年4月收購摩拜后，該業(yè)務(wù)2018年4月30日止4個月的毛損為6.94億元，毛損率為-38.8%，相比去年同期的2.82億毛利和67.2毛利率有大幅下滑，其主要原因是計入了摩拜20多天的虧損。
美團(tuán)于2018年4月4日完成對摩拜的收購，截至目前，摩拜在全球200個城市擁有超過2.32億注冊用戶，4810萬名活躍單車用戶及710萬架活躍單車，完成共計超過10億次騎行。
自4月4日至4月30日，摩拜騎乘次數(shù)為2.6億次，每次騎乘收入0.56元，實現(xiàn)收入1.47億元，但折舊費(fèi)和經(jīng)營成本分別為3.96億元、1.58億元，摩拜業(yè)務(wù)實現(xiàn)毛損4.07億，毛損率為-277.2%，按這個數(shù)據(jù)簡單推算，摩拜一年“輕輕松松”能實現(xiàn)近50億元毛損。
對于摩拜收購后的用法，美團(tuán)于招股書中給出的說法是“1、使單車的部署及維護(hù)合理化、精簡營運(yùn)人員及潛在優(yōu)化定價策略；2、繼續(xù)擴(kuò)大摩拜的用戶基礎(chǔ)、提升用戶體驗并提高用戶黏性，從而提高營運(yùn)效率；3、將摩拜整合至我們領(lǐng)先的移動應(yīng)用程序并促進(jìn)向摩拜用戶進(jìn)行其他服務(wù)的交叉銷售。”從中可以看到，美團(tuán)看中的更多是利用自己的高頻用戶基數(shù)，來提升摩拜的使用規(guī)模，從而實現(xiàn)摩拜盈利，并通過摩拜來加深自己的高頻流量池，進(jìn)一步擴(kuò)充自己的優(yōu)勢。
共享單車自2015年進(jìn)入公眾視野后，打著“解決人們出行最后一公里”的旗號，贏得了資金的瘋狂追捧。但隨著共享單車的發(fā)展，其盈利模式卻越來越狹窄，目前行業(yè)已經(jīng)放棄了前期押金式沉淀資金的收益，而且有著公共交通工具壓制，單車使用單價很難大的變化空間。目前市場能看到的唯一希望就在規(guī)模上，而行業(yè)活得最好的OFO和摩拜，號稱用戶量都超兩億。但摩拜活躍用戶僅有4810萬，如再考慮到單車使用年齡段、使用習(xí)慣等因素，共享單車使用規(guī)模的提升并沒有那么樂觀。所以摩拜單車想依靠規(guī)模實現(xiàn)盈利，可以說任重而道遠(yuǎn)。
同時美團(tuán)曝出摩拜的虧損似乎還在增大，招股書中提到：與之前原因相同，截至2018年6月30日止六個月，公司該業(yè)務(wù)虧損較截至2018年4月30日止四個月進(jìn)一步增加，顯示摩拜盈利情況還未好轉(zhuǎn)。
所以美團(tuán)入手摩拜，個人看法更像是接了個燙手山芋，而在此時阿里系企業(yè)已經(jīng)在組織對美團(tuán)的進(jìn)攻了。
06．雙馬之爭一觸即發(fā)
在線生活服務(wù)作為高頻流量入口，是騰訊和阿里一直爭奪的領(lǐng)域。美團(tuán)第一大股東是騰訊控股，作為騰訊系的美團(tuán)在生活服務(wù)領(lǐng)域一家獨(dú)大，并不是阿里愿意看到的，于是阿里與螞蟻金服深度合作復(fù)活了“口碑”，并借助阿里系強(qiáng)大流量和螞蟻金服線下資源，再度沖擊美團(tuán)到店市場份額。
口碑是由阿里46號員工李治國于2004年創(chuàng)立，之前沒有熬過千團(tuán)大戰(zhàn)，在2015年被阿里與螞蟻金服一起復(fù)活，并為其提供支付寶入口的支持，因此迅速崛起。截止2018年5月，口碑流量入口包括口碑App（1900萬MAU）和支付寶（5.5億MAU），2017年口碑占中國到店O2O市場份額達(dá)55.5%，首次超越美團(tuán)點(diǎn)評。
阿里系費(fèi)這么大勁不可能只是看中到店這一塊領(lǐng)域。
從支付寶口碑界面可以看到，阿里系服務(wù)已經(jīng)和美團(tuán)呈現(xiàn)針鋒麥芒之勢。阿里系的口碑沖擊美團(tuán)到店業(yè)務(wù)、餓了么持續(xù)與美團(tuán)外賣、淘票票對應(yīng)美團(tuán)的貓眼已經(jīng)形成一對一式的競爭。接下來阿里繼續(xù)進(jìn)軍酒店預(yù)定業(yè)務(wù)，美團(tuán)也乘滴滴曝負(fù)面之際發(fā)展叫車業(yè)務(wù)。而對于美團(tuán)收購的摩拜單車，其最大競爭對手ofo同樣曝出E2-2輪的數(shù)億美元融資，由螞蟻金服領(lǐng)投，滴滴跟投。至此，背靠騰訊的美團(tuán)，與阿里系企業(yè)已成掎角之勢，未來的擴(kuò)展之路難言一帆風(fēng)順。
目前美團(tuán)已經(jīng)正式公開發(fā)售，9月12日中午結(jié)束即將結(jié)束，9月20日，美團(tuán)將正式在港掛牌上市。說一千道一萬最終還要落到公司估值上，那美團(tuán)的估值究竟該如何給呢？
07．業(yè)務(wù)分拆估值較為合理
美團(tuán)此次將在全球發(fā)售約4.8億B類股，包括2401萬在港發(fā)售的B類股及4.56億國際發(fā)售的B類股，定價區(qū)間為每股60港元至72港元，若以定價區(qū)間每股60港元至72港元的中間價66港元/股計，且超額配股權(quán)并無獲行使，公司此次全球發(fā)售將獲得約311.23億港元的募集資金。以54.91億股的總股本計算，美團(tuán)市值在3294.6與3953.5億港元之間（419.7億美元-503.7億美元）。
此前市場給美團(tuán)的估值浮動非常大，如瑞銀給予美團(tuán)點(diǎn)評最高達(dá)7460億元（約合1094億美元）的估值，相當(dāng)于其明年預(yù)測市盈率（P/E）184.5倍。美團(tuán)的3名保薦人——美銀美林、高盛及摩根士丹利，給予的估值介于3550億至4524億元水平（約合521億至663億美元）。
個人較為認(rèn)可的是業(yè)務(wù)對標(biāo)企業(yè)來算估值：
一、美國外賣曾經(jīng)對標(biāo)GrubHub平臺：目前市值128億美元，考慮到該市場沒有中國的大，訂單量也比美團(tuán)點(diǎn)評小，因此給予該業(yè)務(wù)板塊給予估值170億美元；
二、美團(tuán)點(diǎn)評酒旅對標(biāo)攜程，攜程目前市值199億美元。不過要注意的是，攜程在過去三個多月市值下跌了近28%，有可能跟氣勢洶洶進(jìn)入高端的美團(tuán)有關(guān)，但目前攜程掌握的中國優(yōu)質(zhì)酒店客房源，依舊是美團(tuán)點(diǎn)評還不能完全比擬的，所以綜合來看給美團(tuán)點(diǎn)評酒店旅游業(yè)務(wù)100億美元估值；
三、摩拜單車業(yè)務(wù)目前還未體現(xiàn)價值，以美團(tuán)收購金額27億美元計算；
四、其他業(yè)務(wù)，包含打車在內(nèi)的其他新業(yè)務(wù)，該業(yè)務(wù)占總營收占比為6%，2018年一季度除去摩拜虧損，該業(yè)務(wù)毛損其實在2億左右，所以給予該部分估值較低的10億美元。
結(jié)語
綜上所述，170億美元外賣+100億美元酒旅+27億美元摩拜+10億美元其他，得出美團(tuán)估值為307億美元，由于美團(tuán)共享一個龐大的流量池，業(yè)務(wù)之間也有互助效應(yīng)，因此能給出1.3-1.4的系數(shù)，所以美團(tuán)估值在399億美元到429.8億美元之間。
總體來看，這樣的估值體系相對比較保守，目前美團(tuán)還面臨著阿里系的全面狙擊，雖然兩大巨頭暫時沒有犧牲利潤進(jìn)行火拼的跡象，但公司發(fā)展預(yù)期會受到一定壓制，再考慮到目前各種獨(dú)角獸上市后的表現(xiàn)普遍沒有想象中那么強(qiáng)勢，所以此時態(tài)度保守一些還是相對正確的。
