2018年的京東$京東(JD)$險象環(huán)生，股價自一月份創(chuàng)出新高之后，跌跌不休，截至12月31日，相較于最高點的733.34億美元市值，京東市值已蒸發(fā)400億美元?，F(xiàn)階段的京東究竟怎么了？“物流+供應(yīng)鏈”這道護(hù)城河是否足以繼續(xù)支撐京東保留中國電商“第二極”的位置？京東能夠開辟第二增長曲線、甚至第三增長曲線？本文深入分析了京東的商業(yè)模式、核心競爭力所在，試圖撥云見日，揭開迷霧。
著名企業(yè)管理學(xué)者施煒在《重生：中國企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型》一書中講到，“向生而生”是不要為轉(zhuǎn)型而轉(zhuǎn)型，要循序漸進(jìn)地持續(xù)變革，盡量不要破釜沉舟，不要丟掉當(dāng)前的市場和產(chǎn)品，始終要保證足夠的業(yè)績增長，只有存活才能成長。如華為的改革就是“向生而生”的思維，它的每次轉(zhuǎn)型和變革相當(dāng)?shù)驼{(diào)，但卻是震蕩最小、成本最低、成功率比較高的一種轉(zhuǎn)型和變革模式。“向死而生”則是革命式的改革，或者說“置之死地而后生”。這種變革模式的出現(xiàn)，往往是企業(yè)在業(yè)務(wù)走下坡路的時候才想到的改革，或者被迫的改革。如海爾的改革，特別在精減1萬名左右的管理人員，要求其“要么成為內(nèi)部創(chuàng)客，要么離開企業(yè)”，這就是不留退路，真正的“向死而生”。
無論“向死而生”，還是“向生而生”，都是轉(zhuǎn)型時期的語言，代表的是兩種不同的轉(zhuǎn)型思維，前提是都需要轉(zhuǎn)型。通俗地講，其實隱含一句話：按老路走下去，死路一條?；仡櫨〇|成長史，自04年由線下3C柜臺轉(zhuǎn)型電商以來，資本加持之外，京東打遍中國電商界靠的始終是兩張王牌：低價正品和優(yōu)質(zhì)體驗。前者直擊網(wǎng)購早期價格混亂、假貨橫行的痛點；后者則以自營配送的高效物流體驗為核心，樹立起電商體驗標(biāo)桿，與天貓一道引領(lǐng)了電商品牌化趨勢。14年上市后，京東先后引入騰訊和沃爾瑪兩大戰(zhàn)略股東，極大拓寬公司前端流量入口和后端商超供應(yīng)鏈資源，成為規(guī)模僅次于天貓的跨品類運營的綜合電商巨頭。京東的每次關(guān)鍵節(jié)點變革取向就是“向生而生”，改革的最佳時機是業(yè)務(wù)達(dá)到高峰的時候，因為這個時候擁有無限的改革資本。
一、京東股價觸底，面臨上市后最暗黑時刻
2018年伊始，京東股價開門紅，一路攀升，并在1月31日達(dá)到歷史最高峰50.68美元，市值高達(dá)733.34億美元，非常接近百度當(dāng)時的市值。然而接踵而至的，卻是持續(xù)下跌。2018年8月京東掌舵者劉強東遭遇美國明州事件，京東疲軟的股價再度被重?fù)簟?018年下半年，長達(dá)114天的明州事件一直處于調(diào)查中，涉案女方通過美國媒體不定期發(fā)布所謂的案件細(xì)節(jié)，而京東方面則緘默不語，輿論的一邊倒對京東股價造成持續(xù)性的影響。2018年以來京東股價累計下跌約55%，最低時已經(jīng)接近京東上市時的發(fā)行價19美元。截至12月31日，相較于最高點的733.34億美元市值，京東市值已蒸發(fā)400億美元。
圖1：京東股價從最高50.68美元跌至19.21美元，一度游走破發(fā)邊緣
除了股價遭遇過山車之外，京東的業(yè)績增速在2018年放緩。京東發(fā)布的2018年第三季度財報顯示，其三季度營收為1048億元人民幣，同比增長25.1%，而前兩個季度營收增速分別為33%和31%。不可否認(rèn)的是，京東掌托人劉強東遭遇明州事件，確實對京東股價造成了一定影響，這次意外讓京東的“關(guān)鍵人風(fēng)險”凸顯出來。京東上市即規(guī)定，若非CEO劉強東主動回避，否則董事會決議無效，可見京東“關(guān)鍵人物”之變動已深刻影響公司戰(zhàn)略執(zhí)行及經(jīng)營穩(wěn)定性。
圖2：京東3Q18收入增速放緩至25.1%，近9個季度增速首次跌破30%
數(shù)據(jù)來源：公司財報
除去股價跌跌不休、業(yè)績增長乏力、劉強東桃色明州事件和阿里、拼多多競爭對手的圍追堵截等各種負(fù)面因素，更讓京東雪上加霜的就是一路陪伴京東成長為中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭的“好兄弟”——高瓴資本的離場。從年中起，投資者們似乎開始對京東失去耐心，開始了一波集中離場。在年中最高點時，有581家機構(gòu)持有京東股票，而到了第三季度末，這個數(shù)字變成了155家，持股總數(shù)從6.177億股減至4081.563萬股。這一波減持機構(gòu)中最受關(guān)注的，是跟隨京東多年卻在這一輪中減持最多的高瓴資本。在2018年6月，高瓴資本一邊減持京東6億美元股票（此前持有14億美元的股票），另一邊9億美元買入阿里，一進(jìn)一出之間，阿里替代京東成了高瓴資本的第一持倉股。逐漸放緩的業(yè)績增速讓投資者們對于京東的未來有點看不清，而新晉對手拼多多的快進(jìn)式成長，又讓京東這個高投入下規(guī)模經(jīng)濟的故事顯得不再那么動人，于是投資者們開始逐漸失去耐心。
圖3：Q218高瓴資本減持京東近6億美元，截止Q318僅持有約2121萬股
數(shù)據(jù)來源：Nasdaq.com
經(jīng)過以上梳理后，我們可以清晰地認(rèn)識到，2018年對京東而言可謂險象環(huán)生。外部環(huán)境上，主打拼購的拼多多快速崛起，并在美國上市，市值和京東已經(jīng)非常接近；在內(nèi)部環(huán)境上，不僅如此，電商流量紅利殆盡、社交電商的擠壓、不夠樂觀的宏觀經(jīng)濟形勢帶來的壓力等諸多難題，均一一擺在了2018年以及未來的京東面前。
有三個必須深思的問題隨之而來：（1）現(xiàn)階段看，京東究竟怎么了，是掉隊了嗎，為何會在2018年觸底？“物流+供應(yīng)鏈”這道護(hù)城河是否足以繼續(xù)支撐京東保留中國電商“第二極”的位置？（2）長遠(yuǎn)來看，經(jīng)歷至暗時刻之后，京東是選擇向生而生還是向死而生？在核心商城業(yè)務(wù)日益疲軟的困境下，京東能夠開辟第二增長曲線、甚至第三增長曲線？（3）17年下半年以來京東規(guī)模成長開始失速，直至3Q18用戶數(shù)被成立僅三年的拼多多超越，這樣的京東該處于怎樣的合理估值區(qū)間？股價跌跌不休的京東是否還有投資價值？
二、京東掉隊的根源：物流時效弱化+流量運營短板+商品類目缺乏
17年下半年以來京東規(guī)模增速驟降。3Q17單季GMV增速由2Q17的46.4%降至32.3%；至3Q18，盡管GMV依然維持了30.5%的增速，但營收增速降至25.1%，位于公司指引下限（25-30%），并進(jìn)一步預(yù)告4Q18營收增速為18-23%；活躍用戶增速則降至14.6%，期末3.05億絕對用戶規(guī)模首次出現(xiàn)環(huán)比下降（2Q18用戶數(shù)3.14億），并被迅速崛起的拼多多所超越（3.86億）。京東規(guī)模增長的失速固然有阿里品牌“二選一”等短期外部競爭因素，但更為根本的原因，在于過往京東所仰仗的以物流時效為核心的體驗優(yōu)勢被菜鳥體系迅速追趕，而在流量和商品層面又尚未建立起差異化優(yōu)勢。
（1）供應(yīng)鏈+物流時效優(yōu)勢依然領(lǐng)先，但菜鳥體系正在迎頭趕上
物流時效是京東過往體驗優(yōu)勢的核心部分。伴隨阿里2013年成立菜鳥并持續(xù)投入多年后，我們認(rèn)為當(dāng)前京東物流效率依然優(yōu)秀，但同時相比菜鳥體系的相對優(yōu)勢逐步減小。京東物流的時效性勝在模式。京東倉配一體的基本思想為“數(shù)據(jù)指導(dǎo)備貨，減少物品搬動的次數(shù)”：根據(jù)平臺過往銷售數(shù)據(jù)積累推演銷售預(yù)測，提前將貨物儲存于各地城市倉，用戶下單后由最近的城市倉發(fā)貨，對比傳統(tǒng)“一倉發(fā)全國”的阿里平臺賣家，貨物被運輸?shù)穆烦檀蟠罂s短。京東物流時效更多依靠的是倉庫“布點”與存儲分揀效率優(yōu)勢。
菜鳥攜阿里電商規(guī)模絕對領(lǐng)先地位，通過在各城市投資建倉、向商家提供倉儲服務(wù)，形成類似京東的倉配一體模式：1）自建&整合各家中心倉資源，以阿里平臺銷售數(shù)據(jù)，智能預(yù)測規(guī)劃庫存，指導(dǎo)商家提前備貨；2）整合各大快遞公司運力資源，智能分單配送，平衡配送時效和成本；3）以快遞柜、菜鳥驛站（便利店等代收點）等形式豐富和優(yōu)化最后一公里配送選擇。從依據(jù)官網(wǎng)披露，截至1H18，菜鳥物流市場接入142個城市，3879個倉庫，總倉容面積5212萬平米。FY18，菜鳥體系快遞量已達(dá)206億件，占同期電商快遞件70%以上份。
圖4：菜鳥物流倉配一體與京東采用相同的邏輯
數(shù)據(jù)來源：京東、阿里招股書
物流優(yōu)勢為京東提供的是緩沖期。菜鳥倉儲的布局需建設(shè)周期，其次日達(dá)覆蓋1500個區(qū)縣的建設(shè)進(jìn)度大致相當(dāng)于京東2017年初水平（2016年底覆蓋1410個區(qū)縣、2017年至1752個）；菜鳥已宣布將繼續(xù)投入100億元建設(shè)智慧物流網(wǎng)絡(luò)，阿里倉庫及配套運力的建設(shè)期是京東的緩沖期（若以京東的歷史建設(shè)速度推算，這一緩沖期僅有兩年）。
（2）用戶增長放緩，渠道下沉效果不理想
拆分用戶數(shù)和單用戶消費來看，京東過往的規(guī)模增長主要由用戶數(shù)拉動，規(guī)模與用戶基數(shù)擴張較為一致。2012-2017年，京東人均年GMV從2502元上升至3105元（阿里FY2018的人均GMV約8700元），年復(fù)合增速僅4.4%，用戶增速放緩直接制約京東規(guī)模增速。
圖5：京東年人均交易規(guī)模增長并不明顯，年復(fù)合增速僅4.4%
數(shù)據(jù)來源：公司財報
3Q18，京東年化活躍用戶規(guī)模3.05億人，同比增速降至14.6%，且首次出現(xiàn)環(huán)比下降（2Q18年化活躍用 戶數(shù)為3.14億）。我們認(rèn)為除電商整體用戶增速下滑外，京東用戶增長放緩更多因其難以將觸角滲透至阿里、拼多多等競品的交叉用戶群。
圖6：京東活躍用戶數(shù)增長結(jié)構(gòu)性趨緩
數(shù)據(jù)來源：公司財報
從引流成本來看，全用戶口徑，3Q18京東年化人均市場費用達(dá)到57.8元，較3Q17同比增長12.4%；新增用戶口徑，2Q18京東引流成本已達(dá)438.4元（VS 1Q18為375.4元），16年以來首次環(huán)比一季度上升（Q2/Q4電商旺季促銷，通常拉新效果好，單位引流成本低）。
圖7：京東獲客成本持續(xù)大幅提高
數(shù)據(jù)來源：公司財報
京東自成立以來便以物流為核心的供應(yīng)鏈效率見長，自15年“京騰計劃”以來，前端營銷主要復(fù)制了一級入口+廣告資源的合作模式。對比同樣基于微信生態(tài)的拼多多，京東未能摸索出發(fā)揮社交流量“分享”屬性的有效玩法。京東偏品質(zhì)化的產(chǎn)品與服務(wù)、重資產(chǎn)商業(yè)模式，一定程度上也限制其渠道下沉速度。京東用戶更多地位于高線級城市，過往京東新通路、京東拼購等多次下沉嘗試均未達(dá)到理想效果。財務(wù)結(jié)果來看，3Q18，拼多多年化活躍用戶達(dá)到3.86億超越京東，但新客引流成本僅為77.1元，遠(yuǎn)低于京東438.4元的水平（2Q18）。
圖8：拼多多獲客成本大幅低于京東
數(shù)據(jù)來源：京東、拼多多公司財報
（3）電器品類依然是京東的基石類目，缺少核心類目支撐
3C家電是是京東起家類目，且是支撐京東過往增長的核心動力。依據(jù)云觀咨詢數(shù)據(jù)，17年天貓平臺器交易規(guī)模1914億元。天貓（13.9%）+蘇寧（16%）合計在全渠道電器市場份額到29.6%，超越京東（26.4%）。阿里+蘇寧組合兼具規(guī)模、流量和全渠道運營優(yōu)勢，且樂于通過價格競爭快速擴大規(guī)模。反映到財務(wù)數(shù)據(jù)，17年京東自營電器類增速放緩至35%，同期天貓平臺電器類增速49.8%；2015年以來蘇寧線上渠道增速始終快于京東，而3Q17以來，蘇寧更是全渠道整體GMV增速也持續(xù)領(lǐng)先京東。3Q18，蘇寧全渠道/線上GMV增速61.7%/37%，京東僅為30.5%。
圖9：Q18蘇寧整體GMV增速超越京東
數(shù)據(jù)來源：京東、蘇寧公司財報
平臺服飾增長停滯是京東3Q17增速快速下滑的直接原因。17年下半年開始，天貓對服飾品牌施加“二選一”壓力，包括原京東平臺男裝銷量前三品牌（海瀾之家、GXG、森馬，其中海瀾之家在18年初騰訊入股后回歸）和女裝銷量前三品牌（韓都衣舍、VERO MODA、ONLY）在內(nèi)，40余家原在京東平臺排名靠前知名服飾品牌撤出京東。部分淘品牌（如南極人），雖未直接撤出，但增速出現(xiàn)突然跳水并持續(xù)低迷。考慮京東服飾與天貓品牌商重疊度高、銷售體量差距較大，來自阿里的壓力或長期伴隨京東服飾類目的發(fā)展。從品類角度來看，京東當(dāng)前增速放緩，在于缺少支撐未來成長的核心類目。
圖10：2017下半年平臺GMV增速跳水拖累整體增長
數(shù)據(jù)來源：公司財報
三、京東向生而生：在強化用戶粘性基礎(chǔ)上開辟第二和第三增長曲線
京東過往以供應(yīng)鏈效率和優(yōu)質(zhì)體驗聚集的3億中高端品質(zhì)用戶，是公司最為核心的資源。相比犧牲體驗、或大幅增加覆蓋成本來追求渠道無限下沉，我們認(rèn)為更多聚焦現(xiàn)有用戶的品質(zhì)和消費升級需求，提升存量用戶的消費頻次，深耕品質(zhì)經(jīng)濟，可能是未來一段時間京東更加切實可行，且有長期戰(zhàn)略價值的嘗試。與我們的預(yù)期一致，京東對于未來的變革選擇向生而生，在強化用戶粘性基礎(chǔ)上開辟第二和第三增長曲線。
（1）付費會員體系和自有品牌建設(shè)，深度綁定現(xiàn)有用戶資源
從亞馬遜、COSTCO等海外較成熟付費會員體系的運營實踐，付費會員人均消費普遍在普通用戶2倍以上，是提高用戶粘性的有效方式。2018年亞馬遜在全球擁有超過1億Prime會員，續(xù)費率高達(dá)91%；Statista數(shù)據(jù)顯示，2018年6月美國本土的會員滲透率達(dá)到59%。46%的會員購物頻次在一周一次及以上，而非會員僅13%；會員的消費量約在1300美元/年，約為非會員700美元水平的兩倍。
圖11：亞馬遜會員消費頻次和消費量遠(yuǎn)高于非會員
數(shù)據(jù)來源：Statistia
京東作為國內(nèi)率先嘗試付費會員體系的先行者，截至8M18，京東PLUS會員用戶數(shù)超過1000萬，續(xù)費率近80%。會員的付費門檻幫助平臺實現(xiàn)差異化服務(wù)提供。由于京東物流及其他增值服務(wù)的費用較高，普惠覆蓋很難收回成本；付費會員篩選出愿為購物體驗支付溢價的群體，分層的付費服務(wù)可以一定程度上改善京東盈利模型的經(jīng)濟性。
2015年京東開始嘗試自有品牌。首批5個品牌中，箱包、化妝品中的兩個品牌已暫停。男裝INTERIGHT與數(shù)碼類dostyle經(jīng)營較好，年銷售體量在億元級別。這折射出京東更理解其主力用戶群（年輕男性）的消費需求；對于時尚與個性化品類，京東的設(shè)計開發(fā)能力和用戶基礎(chǔ)尚不足以培育自有品牌。
圖12：京東孵化自有品牌的嘗試路徑
數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)
自有品牌建設(shè)是商品層面的運營策略，是差異化內(nèi)容的重要來源。與前端會員機制的設(shè)計相比，更重要的是能否為付費會員機制篩選出的用戶提供更有針對性的服務(wù)、更恰當(dāng)?shù)纳唐?。單純的會員折扣仍然停留在價格層面的競爭，差異化植根于內(nèi)容層面。會員推動消費“1→N”量變（會員周期內(nèi)多買多得），商品力決定“0→1”的質(zhì)變（體現(xiàn)為續(xù)費率）。同時，付費會員又為自有品牌的供應(yīng)鏈提供穩(wěn)定的銷售預(yù)期規(guī)劃，理想狀態(tài)下二者最終將形成循環(huán)推動機制。
（2）第二增長曲線：京東物流社會化服務(wù)
到家業(yè)務(wù)對應(yīng)的短途配送是京東在供應(yīng)鏈維度的另一開拓領(lǐng)域。京東到家承載的快消品類為高頻消費入口，具備戰(zhàn)略意義與成長前景。與沃爾瑪?shù)葢?zhàn)略伙伴攜手、以新達(dá)達(dá)為核心的京東到家業(yè)務(wù)依然是值得期待的戰(zhàn)略性領(lǐng)域。
與沃爾瑪?shù)暮献骰蚴蔷〇|到家彎道超車機會。18年7月，京東與沃爾瑪宣布將打通全線庫存，合作10個云倉提升O2O揀選效率；8月雙方聯(lián)手增資新達(dá)達(dá)5億美元。我們認(rèn)為沃爾瑪是京東具有特殊意義的盟友，或是京東到家業(yè)務(wù)彎道超車機會：①沃爾瑪?shù)墓?yīng)鏈效率毋庸置疑，幫助京東提高費用控制能力。沃爾瑪核心的“天天低價”源自費用控制，其五十余年經(jīng)營中打造的高效后臺、可復(fù)制的供應(yīng)鏈管理能力得到歷史檢驗；②補充京東線下流量入口。京東尚未建立起自己的實體店體系，相比自己開店運營，沃爾瑪原本成熟的中國市場門店體和倉儲物流體系，無疑是京東線下網(wǎng)絡(luò)的有益補充；③京東是沃爾瑪中國市場核心電商合作方。沃爾瑪在全球范圍均在尋求電商突破口，在將1號店打包注入京東（沃爾瑪是京東除騰訊之外的第二大機構(gòu)股東）并聯(lián)手注資達(dá)達(dá)后，京東是沃爾瑪在中國市場最為核心的電商合作伙伴，且肩負(fù)著門店電商化的運營探索，投入力度值得期待。
圖13：即時配送消費領(lǐng)域“三巨頭”
數(shù)據(jù)來源：QuestMobile（MAU數(shù)據(jù)截至18年10月）
（3）第三增長曲線：京東數(shù)科的數(shù)據(jù)變現(xiàn)
在京東2017年年會上，劉強東曾明確提出：“未來12年京東只有三樣?xùn)|西：技術(shù)！技術(shù)！技術(shù)！”2018年第三季度財報顯示，京東用于技術(shù)研發(fā)的投入達(dá)34.5億元，同比增長超96%；2018年前三季度，京東集團的技術(shù)研發(fā)投入則達(dá)到86.4億元，已經(jīng)超過2017年全年的66.5億元。除物流這條“護(hù)城河”之外，技術(shù)是“第二護(hù)城河”。2018年9月，京東金融改名京東數(shù)科，將旗下原金融資產(chǎn)向金融機構(gòu)轉(zhuǎn)移，京東數(shù)科在其基礎(chǔ)上負(fù)責(zé)產(chǎn)品、用戶運營、技術(shù)輸出。
京東之所以“All in技術(shù)”，即使是寒冬水冷，京東對技術(shù)的投入也絲毫沒有手軟，重金打造各種黑科技，這是因為京東將其作為下一個10年，京東最重要護(hù)城河。在剛剛過去的2018年“11.11全球好物節(jié)”，基于智能供應(yīng)鏈，京東平臺智能補貨自動單量同比增長136%，重點品類預(yù)測準(zhǔn)確率達(dá)93%，這也佐證了劉強東反復(fù)強調(diào)京東不是一家電商公司，而是一家用技術(shù)來打造供應(yīng)鏈服務(wù)的公司。我們在國家專利網(wǎng)站檢索包含“物流/倉庫/倉儲/供應(yīng)鏈”關(guān)鍵詞的專利，阿里（含菜 鳥）/京東/順豐各有361/262/171項專利（發(fā)明或?qū)嵱眯滦停咴谖锪鱾}儲方面的技術(shù)儲備相對領(lǐng)先。
圖14：京東提高研發(fā)投入驅(qū)動更多專利申請（件）
注：（由于專利申請后1-2年才會公布，圖中2017年開始的專利數(shù)目比真實值低）
數(shù)據(jù)來源：國家知識產(chǎn)權(quán)局
轉(zhuǎn)型“數(shù)科”是數(shù)據(jù)變現(xiàn)；與持牌金融合作，是在規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險的同時變現(xiàn)數(shù)據(jù)與技術(shù)的途徑。①降低政策風(fēng)險。消費金融是京東金融的核心業(yè)務(wù)，收入占比52%；但京東金融不具消費金融牌照，在監(jiān)管加強的趨勢下通過小貸牌照放款的經(jīng)營風(fēng)險加大。②京東商城作為場景，綁定了高客單價消費者、供應(yīng)商，支付是基礎(chǔ)設(shè)施。相對于競爭激烈的金融服務(wù)，流量入口是更稀缺的資源。
圖15：京東金融收入細(xì)分與支付業(yè)務(wù)交易總額
數(shù)據(jù)來源：京東金融融資推介材料
四、業(yè)務(wù)增速和平臺綜合能力決定未來估值
1、機構(gòu)評級情況
據(jù)統(tǒng)計，大摩、花旗、高盛、國君、申萬等42家評級機構(gòu)中約98%的機構(gòu)給予京東持有以上評級，其中超過40%機構(gòu)的給予京東買進(jìn)評級的，未來12個月的一致目標(biāo)價為27.51美元，較目前股價22.33美元存在至少23%的溢價。
2、未來估值仍需看業(yè)務(wù)增速和平臺綜合能力
（1）1P與3P業(yè)務(wù)均保持穩(wěn)定增速仍是重中之重
未來一年財報仍需關(guān)注京東的GMV、收入和活躍用戶數(shù)量的增長情況，尤其是在前有阿里巨頭，后有拼多多等競爭對手的行業(yè)格局下，業(yè)務(wù)增速不僅關(guān)乎行業(yè)地位，而且關(guān)系到京東未來是否可以穩(wěn)定的實現(xiàn)盈利，因此業(yè)務(wù)增速仍是企業(yè)估值最大的影響因素。
京東GMV和營收增速持續(xù)放緩，2018Q3年活躍買家數(shù)環(huán)比減少900萬人；而阿里憑借新零售發(fā)力線下布局，年活躍買家數(shù)仍然保持穩(wěn)健增長。對此，劉強東在“京東2018Q3財報電話會議”中表示，京東作為擁有3億級品質(zhì)用戶的中國零售基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商，更加關(guān)注用戶質(zhì)量的增長。我們認(rèn)為隨著物流布局和營銷力度加大，京東正在逐步滲透低線市場，拼購、小程序等去中心化的業(yè)務(wù)模式有望吸引更多低線和女性用戶。鑒于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟低迷、可選消費品增速大幅放緩有關(guān)，京東的自營業(yè)務(wù)（1P業(yè)務(wù)）在后續(xù)幾個季度自營收入的壓力可能仍將持續(xù)。京東目前GMV增長將更多來自第三方平臺業(yè)務(wù)（3P業(yè)務(wù)）方面，尤其是快消品、時尚品類等非電類產(chǎn)品，將主要體現(xiàn)為GMV、服務(wù)收入、商戶數(shù)量的增長。京東的第三方平臺業(yè)務(wù)（3P業(yè)務(wù)）將維持強勁增長，成為京東未來保持增速的核心引擎之一。
（2）平臺生態(tài)效應(yīng)帶來的綜合能力亟需發(fā)力
從電子商務(wù)行業(yè)的整體格局來說，目前中國的電商市場依舊是阿里第一，京東第二的爭霸格局，除了遙遙領(lǐng)先的交易規(guī)模外，更為重要的是二者都早已圍繞電商主業(yè)構(gòu)建起了自己的商業(yè)生態(tài)。阿里巴巴旗下的螞蟻金服、菜鳥物流與阿里云，亞馬遜旗下的云計算業(yè)務(wù)，京東旗下的京東數(shù)科與京東物流，這些是其他電商在短期內(nèi)難以跨越的壁壘，而這種基于業(yè)務(wù)平臺的組合優(yōu)勢一旦形成正循環(huán)，則可將其他競爭對手甩開較大的差距。
京東過往沉淀的3 億中高端品質(zhì)用戶，是公司最為核心的資源。聚焦現(xiàn)有用戶的品質(zhì)和消費升級需求，提升存量用戶的消費頻次，將會是京東在電商行業(yè)面臨流量紅利消退下的破局之舉。京東物流和京東數(shù)科是未來京東從零售商往服務(wù)商轉(zhuǎn)型的兩大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)，但在當(dāng)下時點，其成長依然主要根植于京東零售體系的不斷擴張。同時京東能否依托已成規(guī)模的電商平臺，在AI、云計算、智能物流硬件設(shè)施等領(lǐng)域發(fā)掘新的增長點，也是其未來估值提升的另一關(guān)鍵要素。
