中國(guó)的數(shù)據(jù)中心行業(yè)雖然獲得了長(zhǎng)足發(fā)展，但世界超大型/大型數(shù)據(jù)中心的占比當(dāng)中，我國(guó)僅有11%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的40%。與此同時(shí)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)對(duì)計(jì)算力的訴求也日益迫切，特別是在5G落地，新基建政策推出以后，一副宏大的數(shù)字經(jīng)濟(jì)藍(lán)圖已經(jīng)躍然眼前，而數(shù)據(jù)中心則是這幅藍(lán)圖的基礎(chǔ)設(shè)施。在這樣的背景下，除了行業(yè)內(nèi)部，很多優(yōu)質(zhì)的異業(yè)資本紛紛開(kāi)始入局。
但由于國(guó)內(nèi)融資渠道單一，退出機(jī)制不足，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)資本躊躇不前。所以，資產(chǎn)證券化近兩年來(lái)在數(shù)據(jù)中心投資行業(yè)內(nèi)呼聲甚高。
2020年4月30日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》（以下簡(jiǎn)稱《通知》），正式啟動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的公募REITs試點(diǎn)工作。根據(jù)《通知》，基礎(chǔ)設(shè)施REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金）將著重關(guān)注新基建、交通、能源、倉(cāng)儲(chǔ)物流、環(huán)境保護(hù)、信息網(wǎng)絡(luò)、園區(qū)開(kāi)發(fā)七大領(lǐng)域。作為新基建時(shí)代重要基礎(chǔ)設(shè)施的數(shù)據(jù)中心，自然也囊括其中。那么，哪些數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目適合REITs呢？
數(shù)據(jù)中心REITs和地產(chǎn)大有不同
回答問(wèn)題之前，我們先簡(jiǎn)單梳理一下數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目的特性。在這里，我們不妨拿REITs比較成熟的商業(yè)地產(chǎn)與之比較。眾所周知，數(shù)據(jù)中心和商業(yè)地產(chǎn)類似，都屬于重資產(chǎn)，甚至被戲稱為“數(shù)字地產(chǎn)”，但兩者卻還有很大不同。比如傳統(tǒng)地產(chǎn)必然選擇鬧市區(qū)，而數(shù)據(jù)中心建設(shè)卻不盡然。
首先，數(shù)據(jù)中心具有明顯的計(jì)算力需求導(dǎo)向特性。在區(qū)位選擇方面，對(duì)基礎(chǔ)條件的要求近乎苛刻，必須全面考慮氣候、供配電水平和網(wǎng)絡(luò)資源等要素。與此同時(shí)，還需要很多生態(tài)上下游的行業(yè)支持，比如服務(wù)器，空調(diào)，發(fā)電機(jī)等。另外，核心半導(dǎo)體器件發(fā)熱量巨大，數(shù)據(jù)中心功率密度高達(dá)300-2000W/m2，是普通商業(yè)地產(chǎn)的幾十倍。制冷和電力接入是機(jī)柜運(yùn)行的重要環(huán)節(jié)，因此專業(yè)數(shù)據(jù)中心在選址時(shí)多傾向于規(guī)劃在年均溫低、水電資源豐富（冷卻/發(fā)電用）的地區(qū)。此外，不同下游業(yè)務(wù)對(duì)數(shù)據(jù)傳輸和網(wǎng)絡(luò)跳轉(zhuǎn)時(shí)延的要求不同，因此數(shù)據(jù)中心在選址時(shí)同樣需要考慮與骨干網(wǎng)節(jié)點(diǎn)的物理距離（通常不超過(guò)40公里，極限在100公里左右），比如北京周圍的廊坊，固安，以及上海的蘇州，南通等。但是那些以存儲(chǔ)冷數(shù)據(jù)為主，或者處理對(duì)時(shí)延要求不敏感業(yè)務(wù)的機(jī)房則不在此列，比如快手的烏蘭察布數(shù)據(jù)中心......
其次，在固定資產(chǎn)與建設(shè)成本的構(gòu)成上，數(shù)據(jù)中心也和商業(yè)地產(chǎn)不同。前者一般選擇郊區(qū)或者環(huán)一線城市，土建成本占比相對(duì)較低（15-30%），但機(jī)電成本和對(duì)建設(shè)方的相關(guān)能力要求甚高，而商業(yè)地產(chǎn)則首選市中心核心地段。
第三，商業(yè)地產(chǎn)在建設(shè)方面以大眾標(biāo)準(zhǔn)化為主，而數(shù)據(jù)中心由于對(duì)建筑的承重、層高、甚至制冷散熱方式需求多樣，因此很多都需要定制化。另外，做為核心設(shè)備的服務(wù)器也需要按照一定周期進(jìn)行更新（3-5年），因此形成了一種長(zhǎng)期成本。
所以數(shù)據(jù)中心的價(jià)值核算要比傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)復(fù)雜很多，一般用固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)來(lái)衡量數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)相關(guān)價(jià)值在整個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表中的比重。國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)比較純的數(shù)據(jù)港，其(固定+在建)/總資產(chǎn)比例此前維持在60%以上，2019年達(dá)到74%，絕對(duì)值自2015年的6.1億元增長(zhǎng)到2019年的27.74億元。光環(huán)新網(wǎng)維持在40%以上，2019年固定+在建達(dá)到了53.3億元。
為了解決數(shù)據(jù)中心普遍重資產(chǎn)且需要大規(guī)模資本開(kāi)支的行業(yè)現(xiàn)狀，必須要有持續(xù)優(yōu)惠的融資渠道。因此，REITs在海外發(fā)展較快，在我國(guó)雖然尚處起步階段，但未來(lái)前景也相當(dāng)可期。
日前，證監(jiān)會(huì)公司債券監(jiān)管部主任陳飛在上海的一次活動(dòng)上發(fā)表講話稱，REITs投資本質(zhì)上兼具固定收益和股票的特征，相當(dāng)于在資本市場(chǎng)、不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格、租金體系甚至利率市場(chǎng)之間構(gòu)筑了一道橋梁，并彼此影響、相互平衡?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs作為股票、債券、現(xiàn)金之外新的大類資產(chǎn)配置方向，為投資者提供了具有高收益風(fēng)險(xiǎn)比、組合分散化、良好流動(dòng)性的長(zhǎng)期投資工具。證監(jiān)會(huì)、滬深交易所和相關(guān)證監(jiān)局正在與國(guó)家發(fā)改委及相關(guān)部門做好公募REITs試點(diǎn)項(xiàng)目的推薦和篩選，部分省、市發(fā)改委已陸續(xù)啟動(dòng)項(xiàng)目申報(bào)工作，項(xiàng)目近期將上報(bào)國(guó)家發(fā)改委。
資本將重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)權(quán)與運(yùn)營(yíng)權(quán)同主體項(xiàng)目
通常來(lái)說(shuō)，在數(shù)據(jù)中心行業(yè)有兩種產(chǎn)權(quán)關(guān)系。一種是項(xiàng)目初始階段，不動(dòng)產(chǎn)權(quán)和運(yùn)營(yíng)權(quán)分屬不同主體。運(yùn)營(yíng)方以租賃的形式獲得機(jī)房使用權(quán)。這種模式在云計(jì)算頭部企業(yè)當(dāng)中較為普遍。以阿里云為例，其機(jī)房多以8+2模式為主，即阿里云負(fù)責(zé)解決土地產(chǎn)權(quán)問(wèn)題，第三方服務(wù)商則負(fù)責(zé)機(jī)房建設(shè)和后期運(yùn)維。建成之后8年內(nèi)，阿里云以租賃的方式向第三方服務(wù)商支付租金，而2則是8年后雙方根據(jù)成本和利益決定是否續(xù)租2年。第二種是，不動(dòng)產(chǎn)權(quán)和運(yùn)營(yíng)權(quán)自開(kāi)始即歸屬同一主體，運(yùn)營(yíng)方享有不動(dòng)產(chǎn)的收益權(quán)，同時(shí)以專業(yè)化的建設(shè)、托管、運(yùn)維等服務(wù)收取服務(wù)費(fèi)。兩者收益的差異是不動(dòng)產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流。根據(jù)對(duì)產(chǎn)權(quán)關(guān)系與現(xiàn)金流的分散要求，第二種模式更適合做基礎(chǔ)設(shè)施REITs的基礎(chǔ)資產(chǎn)。
特別是對(duì)于那些有資產(chǎn)，卻資金不足的數(shù)據(jù)中心企業(yè)而言，REITs的價(jià)值更大。由于配售比例很低，通常為20%，因此REITs可以讓企業(yè)在增加機(jī)柜規(guī)模的同時(shí)不必?fù)?dān)心債務(wù)過(guò)分增加，還能夠提升資金效率，從而實(shí)現(xiàn)較好的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。事實(shí)上鵬博士的邏輯與此有異曲同工之妙?？傊?，REITs有助于盤活資本市場(chǎng)的存量資金，同時(shí)幫助數(shù)據(jù)中心企業(yè)持續(xù)受益。
招商分析師余俊認(rèn)為，數(shù)據(jù)中心REITs有望獲得長(zhǎng)線資金追捧。根據(jù)國(guó)內(nèi)REITs發(fā)行條件，自有土地/長(zhǎng)期租賃土地（大概率）自建的企業(yè)有望優(yōu)先受益。
后記：關(guān)注投資機(jī)遇也要警惕行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)
雖然行業(yè)前景一片大好，REITs價(jià)值也日益凸顯，但對(duì)于資本而言，仍然需要注意數(shù)據(jù)中心可能潛藏的風(fēng)險(xiǎn)。關(guān)于這一點(diǎn)，主要是行業(yè)早期容易出現(xiàn)的盲目投資現(xiàn)象。2020年，全國(guó)各地都掀起了數(shù)據(jù)中心建設(shè)熱潮，但上架率卻成為了一個(gè)非常敏感的問(wèn)題。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)下除了云計(jì)算服務(wù)商定制的數(shù)據(jù)中心上架率能夠達(dá)到100%以外，一線城市的存量數(shù)據(jù)中心上架率普遍在70%-75%，三四線城市甚至很多都在15%。那么，新建數(shù)據(jù)中心難免在未來(lái)會(huì)出現(xiàn)大量空置，并導(dǎo)致價(jià)格戰(zhàn)，最終形成項(xiàng)目爛尾。這會(huì)在很大程度上影響數(shù)據(jù)中心REITs的收益率。
除此之外，對(duì)于用戶而言，單純的托管服務(wù)已經(jīng)不能滿足其需求。服務(wù)商必須有能力在單純機(jī)柜出租的基礎(chǔ)上，幫助其解決更為復(fù)雜的業(yè)務(wù)架構(gòu)問(wèn)題，比如提供全面的IT規(guī)劃，甚至是上云，管云等服務(wù)。Equinix的“互聯(lián)架構(gòu)”發(fā)展策略即是很好的體現(xiàn)，盡管其托管業(yè)務(wù)仍占大頭，但附加服務(wù)的收入近些年來(lái)增長(zhǎng)明顯。不過(guò)在國(guó)內(nèi)，很多中小型第三方數(shù)據(jù)中心服務(wù)商并不具有這樣的能力，很難服務(wù)中大型客戶，導(dǎo)致其ARPU并不具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。中國(guó)數(shù)據(jù)中心市場(chǎng)未來(lái)必然會(huì)出現(xiàn)客戶和資源向頭部服務(wù)商集中的趨勢(shì)。因此，從資本的角度來(lái)看，應(yīng)該把精力更多投向擁有較高收益率、合法合規(guī)、且具備持續(xù)運(yùn)營(yíng)能力的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。
