程實(shí):今年制造業(yè)投資增速將穩(wěn)步提升

新浪財(cái)經(jīng)
程實(shí)
“寒雪梅中盡,春風(fēng)柳上歸。” 2017年,中國(guó)制造業(yè)投資整體回暖,超出市場(chǎng)預(yù)期。2018年,制造業(yè)投資將會(huì)乍暖還寒,還是繼續(xù)春暖花開,已成關(guān)系中國(guó)經(jīng)濟(jì)全局的要點(diǎn)之一。針對(duì)這一問題,本篇研究回歸本源,...

“寒雪梅中盡,春風(fēng)柳上歸。” 2017年,中國(guó)制造業(yè)投資整體回暖,超出市場(chǎng)預(yù)期。2018年,制造業(yè)投資將會(huì)乍暖還寒,還是繼續(xù)春暖花開,已成關(guān)系中國(guó)經(jīng)濟(jì)全局的要點(diǎn)之一。針對(duì)這一問題,本篇研究回歸本源,構(gòu)建了基于企業(yè)決策的制造業(yè)投資分析框架。

理論推演和實(shí)證研究共同證明,投資盈利的絕對(duì)增長(zhǎng)和相對(duì)水平,決定了企業(yè)是否以制造業(yè)為投資方向,主導(dǎo)了制造業(yè)投資增長(zhǎng)的總體趨勢(shì)以及局部偏離。財(cái)務(wù)空間和產(chǎn)業(yè)空間,則決定了企業(yè)投資制造業(yè)的長(zhǎng)期力度,深刻影響著新一輪制造業(yè)投資擴(kuò)張的持續(xù)性。立足于這一分析框架,我們認(rèn)為,本輪中國(guó)制造業(yè)投資擴(kuò)張的動(dòng)力堅(jiān)實(shí)、空間充裕,并非曇花一現(xiàn),還將漸入佳境。因此,2018年中國(guó)制造業(yè)投資有望迎來暖春,增速中樞預(yù)計(jì)將穩(wěn)步提升。

長(zhǎng)期以來,制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)投資構(gòu)成了中國(guó)固定資產(chǎn)投資的三大引擎。相較而言,房地產(chǎn)投資受到土地供應(yīng)、區(qū)域規(guī)劃和住房政策的多重約束,基建投資受到財(cái)政政策的重要影響,而制造業(yè)投資則更多地依賴市場(chǎng)調(diào)節(jié)。因而,決定制造業(yè)投資增長(zhǎng)的關(guān)鍵在于企業(yè)的自主決策,而企業(yè)決策的核心在于投資的動(dòng)力與空間。遵循這一邏輯脈絡(luò),我們構(gòu)建了基于企業(yè)決策的制造業(yè)投資分析框架,并以此前瞻2018年中國(guó)制造業(yè)投資的增長(zhǎng)走勢(shì)。

投資動(dòng)力:引導(dǎo)趨勢(shì),引致偏離。在真實(shí)的市場(chǎng)實(shí)踐中,并不存在一個(gè)盯住產(chǎn)能周期、進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃的“超級(jí)管理者”,而是依賴各個(gè)企業(yè)分散決策,并最終匯集成宏觀趨勢(shì)。相比于其他宏觀指標(biāo),利潤(rùn)作為企業(yè)能夠直接感知的價(jià)格信號(hào),是制造業(yè)投資決策的最根本依據(jù),其作用主要體現(xiàn)于兩個(gè)層面:

第一,利潤(rùn)的絕對(duì)增長(zhǎng)引導(dǎo)總體趨勢(shì)。制造業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)對(duì)投資具有顯著的驅(qū)動(dòng)作用,不僅是出于企業(yè)趨利避害的本能,更是由于中國(guó)制造業(yè)企業(yè)較為依賴內(nèi)部融資,需要通過持續(xù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)累積充裕資金,才能開啟新一輪投資擴(kuò)張。正如歷史數(shù)據(jù)所示(詳見附圖),2005年以來,除少數(shù)局部時(shí)段外,制造業(yè)投資累計(jì)同比增速與工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速(滯后11-12個(gè)月)的總體走勢(shì)基本一致。其中,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速中樞的顯著下降,是2011年6月以來制造業(yè)投資增速持續(xù)走低的主要原因。

利潤(rùn)信號(hào)主導(dǎo)制造業(yè)投資增長(zhǎng)的總體趨勢(shì)以及局部偏離利潤(rùn)信號(hào)主導(dǎo)制造業(yè)投資增長(zhǎng)的總體趨勢(shì)以及局部偏離

第二,利潤(rùn)的相對(duì)水平造成局部偏離。值得強(qiáng)調(diào)的是,在市場(chǎng)實(shí)踐中,制造業(yè)企業(yè)除了將積累的內(nèi)部資金用于再投資外,還可以選擇通過設(shè)立財(cái)務(wù)子公司、委托貸款、專項(xiàng)理財(cái)?shù)惹?,向外提供資金借貸,成為“影子銀行”的一部分,從而獲取利息收入而非實(shí)業(yè)投資回報(bào)[1][2]。因此,與投資收益相比,借出資金的收益越高,制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資的意愿就越弱,對(duì)制造業(yè)投資的“虹吸效應(yīng)”就越強(qiáng)。為了衡量這一“虹吸效應(yīng)”,我們采用中國(guó)上市公司金融業(yè)ROE與制造業(yè)ROE的剪刀差,刻畫借出資金和投資制造業(yè)的收益差異。

由實(shí)證數(shù)據(jù)可知(詳見附圖),在2005Q2-2006Q1、2012Q3-2014Q2兩段時(shí)期內(nèi),雖然工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速穩(wěn)中有升,但是金融業(yè)與制造業(yè)的ROE剪刀差高漲。受此影響,12個(gè)月后的制造業(yè)投資增速不升反降。同理,在2010Q2-2011Q1期間,雖然工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速大幅回落,但是金融業(yè)與制造業(yè)的ROE剪刀差位于低谷,“虹吸效應(yīng)”有所衰減,因此12個(gè)月后的制造業(yè)投資增速并未出現(xiàn)顯著下降。有鑒于此,在利潤(rùn)絕對(duì)增長(zhǎng)引導(dǎo)制造業(yè)投資總體趨勢(shì)的同時(shí),利潤(rùn)的相對(duì)水平造成了階段性的局部偏離,從而共同決定了中國(guó)制造業(yè)投資增長(zhǎng)的演變路徑。

投資空間:既看數(shù)量,更看質(zhì)量。從更廣闊的動(dòng)態(tài)視角看,利潤(rùn)固然是制造業(yè)投資的主導(dǎo)動(dòng)力,但是制造業(yè)投資亦會(huì)對(duì)利潤(rùn)產(chǎn)生反作用。隨著投資趨熱、產(chǎn)能上升和企業(yè)財(cái)務(wù)狀況變化,投資的利潤(rùn)率是否會(huì)下降、以何種速度降至合意水平之下,決定了一輪制造業(yè)投資擴(kuò)張的力度和持續(xù)性,即投資空間。我們認(rèn)為,這一投資空間可以拆解為財(cái)務(wù)空間和產(chǎn)業(yè)空間,并且相比于表面的數(shù)量指標(biāo),投資空間的內(nèi)在質(zhì)量更為重要。

第一,財(cái)務(wù)空間。隨著一輪制造業(yè)擴(kuò)張周期的開啟,企業(yè)通常需要加大財(cái)務(wù)杠桿,充分調(diào)動(dòng)外部資金以加速投資落地。這一財(cái)務(wù)空間的大小取決于兩大要素。從表面數(shù)量看,擴(kuò)張前的杠桿水平越低,意味著企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量越好,越容易獲得外部融資。特別是在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管環(huán)境下,從較低的起始水平提升杠桿,亦有利于規(guī)避政策壓力。從內(nèi)在質(zhì)量看,如果杠桿水平的邊際上升所增加的融資成本過高,就會(huì)嚴(yán)重侵蝕企業(yè)的投資利潤(rùn)。

這樣,即便是表面看似溫和的加杠桿,也是企業(yè)難以承受的,從而對(duì)投資形成了強(qiáng)勁的隱性約束。由于企業(yè)的加杠桿渠道繁多,引致的融資成本難以直接衡量。因此,我們分別測(cè)算了中國(guó)金融業(yè)、制造業(yè)上市公司凈利潤(rùn)占所有上市公司凈利潤(rùn)的比重,并計(jì)算兩者比重的剪刀差。當(dāng)這一剪刀差擴(kuò)大(收窄)時(shí),表明金融業(yè)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中抽取利潤(rùn)的能力相對(duì)增強(qiáng)(減弱),制造業(yè)加杠桿所造成的融資成本加重(減輕)。歷史數(shù)據(jù)顯示(詳見附圖),2006年至今,中國(guó)制造業(yè)投資增速的兩大快速上升期,分別發(fā)生于2007年2月-11月、2010年6月-2011年6月。在這兩個(gè)時(shí)期,金融業(yè)、制造業(yè)利潤(rùn)占比的剪刀差均穩(wěn)定地處于階段性低谷,因此有力支撐了制造業(yè)投資增速的持續(xù)沖高。

2017年中國(guó)制造業(yè)杠桿水平已降至歷史低位2017年中國(guó)制造業(yè)杠桿水平已降至歷史低位

第二,產(chǎn)業(yè)空間。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展看,新一輪制造業(yè)投資的擴(kuò)張,本質(zhì)上是高質(zhì)量的新產(chǎn)能崛起,還是低質(zhì)量的舊產(chǎn)能回歸,最終決定了投資增長(zhǎng)是否具有長(zhǎng)期空間?;厮輾v史,1998-2007年,中國(guó)制造業(yè)投資保持較快增長(zhǎng),并逐步確立“世界工廠”的國(guó)際地位。

究其原因,一方面在于城鎮(zhèn)化浪潮和中國(guó)加入WTO分別激活了全產(chǎn)業(yè)鏈的內(nèi)外需求。另一方面,則歸因于FDI的流入使中國(guó)制造業(yè)廣泛承接發(fā)達(dá)國(guó)家的技術(shù)外溢,高速公路網(wǎng)絡(luò)的全面延伸和鐵路的大提速推升全要素生產(chǎn)率,互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的大潮涌入和“科教興國(guó)”戰(zhàn)略的紅利釋放拉動(dòng)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。三者相互疊加,推動(dòng)了電子通訊、工程機(jī)械、船舶汽車、航空航天等當(dāng)時(shí)的新產(chǎn)能的持續(xù)釋放,進(jìn)而拓展了制造業(yè)投資擴(kuò)張的長(zhǎng)期空間。與之相比,本輪金融危機(jī)后,制造業(yè)投資增速的歷次階段性反彈不僅在力度上漸次衰退,在時(shí)期上也更趨短促。

這是因?yàn)椋诋a(chǎn)業(yè)升級(jí)尚不充分的背景下,需求側(cè)的政策刺激雖然可以短期提振內(nèi)需,但是難以培育新產(chǎn)能,進(jìn)而形成了負(fù)向循環(huán)。一方面,政策刺激扭曲市場(chǎng)機(jī)制,低端舊產(chǎn)能的反彈壓制了優(yōu)質(zhì)新產(chǎn)能的發(fā)展,導(dǎo)致產(chǎn)能過剩問題不斷反復(fù),拖累了制造業(yè)盈利能力。另一方面,對(duì)融資成本不敏感的“僵尸企業(yè)”迅速膨脹,導(dǎo)致資金供求失衡,推升了金融業(yè)盈利能力。

制造業(yè)、金融業(yè)盈利能力的此消彼長(zhǎng),對(duì)制造業(yè)投資形成了強(qiáng)勁的“虹吸效應(yīng)”,導(dǎo)致投資增長(zhǎng)難以為繼,不得不依靠新一輪的政策刺激。因此,未來中國(guó)制造業(yè)投資擴(kuò)張的空間多寡,將取決于能否在供給側(cè)完成產(chǎn)能的去舊育新、打破上述負(fù)向循環(huán)。

2017Q3中國(guó)金融業(yè)、制造業(yè)凈利潤(rùn)占比的剪刀差已降至低谷2017Q3中國(guó)金融業(yè)、制造業(yè)凈利潤(rùn)占比的剪刀差已降至低谷

2018:中國(guó)制造業(yè)投資暖春將至。立足于上述分析框架,結(jié)合新時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀政策搭配,可以前瞻中國(guó)制造業(yè)投資的增長(zhǎng)路徑。我們認(rèn)為,基于以下兩個(gè)層面的因素,2018年中國(guó)制造業(yè)投資將步入暖春:

第一,投資動(dòng)力繼續(xù)鞏固。正如上文實(shí)證研究所示,利潤(rùn)信號(hào)對(duì)于制造業(yè)投資增長(zhǎng)的總體趨勢(shì)和局部偏離均有主導(dǎo)作用,且作用滯后期約為12個(gè)月。從利潤(rùn)的絕對(duì)增長(zhǎng)看,隨著2015年末供給側(cè)改革的啟動(dòng),2016年中國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正,是驅(qū)動(dòng)2017年制造業(yè)投資增長(zhǎng)提速的主導(dǎo)因素。

而截至2017年11月,工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累積同比增速較上年同期進(jìn)一步提高12.5個(gè)百分點(diǎn),表明制造業(yè)企業(yè)的盈利修復(fù)大幅加強(qiáng),內(nèi)部資金加速積累,將有力支撐2018年的投資增長(zhǎng)。從利潤(rùn)的相對(duì)水平看,2016Q1以來,中國(guó)金融業(yè)、制造業(yè)上市公司的ROE剪刀差(經(jīng)季節(jié)調(diào)整)持續(xù)下行,至2017Q3已降為11年以來最低水平。這表明,對(duì)于制造業(yè)企業(yè),借出內(nèi)部資金、獲取利息的相對(duì)吸引力已降至低谷,“虹吸效應(yīng)”大幅衰減,有利于2018年制造業(yè)投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)。

第二,投資空間前景廣闊。從財(cái)務(wù)空間看,一方面,2017年前三季度,中國(guó)制造業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率低位徘徊,季均水平降至2007年以來最低點(diǎn)(詳見附圖)。另一方面,2017年前三季度,中國(guó)金融業(yè)、制造業(yè)上市公司凈利潤(rùn)占比的剪刀差降至25.9個(gè)百分點(diǎn),逼近上一輪制造業(yè)投資增速上升期(2010年6月-2011年6月)的最低水平。因此,中國(guó)制造業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的上升空間充裕,杠桿提升所引致的融資成本較低,能夠支持新一輪的投資擴(kuò)張。更為重要的是,從產(chǎn)業(yè)空間看,得益于新時(shí)代的中國(guó)宏觀政策搭配,本輪投資擴(kuò)張有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的去舊育新,打破舊產(chǎn)能的負(fù)向循環(huán)。

2018年中國(guó)制造業(yè)投資增長(zhǎng)有望打破舊循環(huán)、開拓新空間2018年中國(guó)制造業(yè)投資增長(zhǎng)有望打破舊循環(huán)、開拓新空間

其一,環(huán)保監(jiān)管的長(zhǎng)效化推高資源價(jià)格門檻,精準(zhǔn)淘汰高消耗、高污染的低端舊產(chǎn)能,具備技術(shù)創(chuàng)新、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)的制造業(yè)企業(yè)將獲得更充裕的發(fā)展空間。其二,金融“去杠桿+嚴(yán)監(jiān)管”不會(huì)動(dòng)搖,持續(xù)縮短資金鏈條,推動(dòng)金融業(yè)讓利實(shí)體經(jīng)濟(jì),從而繼續(xù)降低高端制造業(yè)的融資成本,削弱金融業(yè)對(duì)制造業(yè)投資的“虹吸效應(yīng)”。其三,供給側(cè)改革的持續(xù)深化,疊加“中國(guó)制造2025”的穩(wěn)步推進(jìn),有望借助中國(guó)新中產(chǎn)崛起和消費(fèi)升級(jí)的戰(zhàn)略機(jī)遇,加速互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能與制造業(yè)的深度融合,以智能制造引導(dǎo)中國(guó)制造業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展。

2017年1-11月,在制造業(yè)投資總額中,高技術(shù)制造業(yè)投資占比為13.4%,技術(shù)改造投資占比為48.1%,分別較上年提升1.4個(gè)和4.3個(gè)百分點(diǎn)。這表明,在當(dāng)前政策搭配的引領(lǐng)下,產(chǎn)業(yè)升級(jí)、去舊育新已成為本輪制造業(yè)投資擴(kuò)張的核心主題。

基于企業(yè)決策的制造業(yè)投資分析框架基于企業(yè)決策的制造業(yè)投資分析框架

綜上所述,本輪制造業(yè)投資擴(kuò)張的動(dòng)力強(qiáng)、空間大,并非乍暖還寒的曇花一現(xiàn),而是穩(wěn)步推進(jìn)、漸入佳境的春暖花開。有鑒于此,我們判斷,中國(guó)制造業(yè)投資將在2018年迎來暖春,增速有望穩(wěn)步提升。至2019年,隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)開啟長(zhǎng)周期反彈,中國(guó)制造業(yè)投資將由暖春步入初夏,投資增速中樞的抬升有望進(jìn)一步加快。

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