美團(tuán)點(diǎn)評和小米這兩家“獨(dú)角獸”幾乎同時(shí)創(chuàng)立，同時(shí)提交上市申請，都采取了雙重股權(quán)架構(gòu)，估值也相差不大。盡管處于不同領(lǐng)域，但兩家公司的生態(tài)圈構(gòu)建模式神似。
作為中國生活服務(wù)電子商務(wù)平臺的“獨(dú)角獸”，美團(tuán)點(diǎn)評于2018年6月25日向香港聯(lián)交所提交了上市申請。從招股說明書中可以體會，美團(tuán)點(diǎn)評與5月份提交申請的小米集團(tuán)相比具有不少有趣的異同之處。
1．上市與估值
美團(tuán)點(diǎn)評源于創(chuàng)始人王興在2010年3月推出的團(tuán)購網(wǎng)站美團(tuán)網(wǎng)。在2017年10月，美團(tuán)點(diǎn)評完成了上市前的最后一輪融資40億美元，投后估值為300億美元，在此次IPO中放風(fēng)估值將為600億美元。
雷軍也在差不多的時(shí)間選擇重新創(chuàng)業(yè)，于2010年4月建立了小米公司，首創(chuàng)了用互聯(lián)網(wǎng)模式開發(fā)手機(jī)操作系統(tǒng)、發(fā)燒友參與開發(fā)改進(jìn)的模式。而小米早在2014年末的融資中估值就高達(dá)460億美元，在此次IPO中估值卻增加不多，從最初意向的1000億美元一再下調(diào)。其最終定價(jià)為17港元，位于招股價(jià)格區(qū)間的最低端，對應(yīng)融資前估值僅為約500億美元。
八年過去，兩家公司均成長為各自領(lǐng)域的巨頭，且不約而同地選擇在此時(shí)赴港上市，且估值接近。美團(tuán)點(diǎn)評選擇了高盛、摩根士丹利、美林作為保薦人，華興資本作為財(cái)務(wù)顧問；而小米的聯(lián)席保薦人則是高盛、摩根士丹利、中信里昂。
2．股權(quán)架構(gòu)
兩家公司都采取了同股不同權(quán)制度，分為A類股份與B類股份，且A類股份的投票權(quán)是B類股份的十倍。
IPO前，美團(tuán)的主要股權(quán)結(jié)構(gòu)為：美團(tuán)創(chuàng)始人兼CEO王興持股11.4%，聯(lián)合創(chuàng)始人、執(zhí)行董事穆榮持股2.5%，執(zhí)行董事王慧文持股0.7%，騰訊持股20.1%，紅杉資本持股11.4%。在緊隨編篡完成后的52.2億股總股本中，有A類股7.36億股，為三位內(nèi)部董事持有，占比14.1%；B類股44.84億股，占比85.9%。王興、穆榮、王慧文三位董事持股比例不足15%，多輪巨額融資較多地稀釋了管理層的股權(quán)，如不通過雙重股權(quán)架構(gòu)將無法保證對公司實(shí)施控制。這樣的結(jié)構(gòu)可能會引發(fā)較為嚴(yán)重的代理問題。
對比起來，截至IPO全球發(fā)售前小米已發(fā)行的209億股本中，A類股為67億股， B類股142億股。其中，執(zhí)行董事、董事會主席兼CEO雷軍持有43億A類股份和23億股B類股份，聯(lián)合創(chuàng)始人、總裁林斌持有24億股A類股份和3.9億股B類股份。完成IPO后，雷軍與林斌共約持有30%的A類股份，12%的B類股份，占總投票權(quán)的84.3%。即使是不依賴于雙重控制權(quán)架構(gòu)，雷軍也能對公司具有較強(qiáng)的控制。
3．生態(tài)圈構(gòu)建模式
美團(tuán)點(diǎn)評將自身定義為中國最大的生活服務(wù)平臺，其營收近三年處于高速增長，2015-2017年分別為40億元、130億元和339億元。但其毛利率卻逐年下降，由2015年的69%下降為2017年的36%。主要原因是美團(tuán)點(diǎn)評的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化，2015年餐飲外賣業(yè)務(wù)量僅有1.7億元，占公司總營收的4.3%，但2017年餐飲外賣的營收已高達(dá)210.3億元，占公司總營收的62%。而餐飲外賣的盈利能力較差，2016年上規(guī)模后毛利率還是-7.7%，2017年上市前沖刺改善為8.1%。2017年餐飲外賣業(yè)務(wù)的193億元營業(yè)成本中絕大多數(shù)為可變成本，配送騎手成本就占比95%，達(dá)183億元。
到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)是美團(tuán)點(diǎn)評的主要變現(xiàn)渠道，其變現(xiàn)率由2015年的3.5%增加至2017年的9.5%，對應(yīng)營收由2015年的37.7億元增長至2017年的108.5億元。2017年該業(yè)務(wù)占公司總營收的32%。 2015年到店、酒店及旅游業(yè)務(wù)的毛利率為80.4%，其高毛利還逐年增加至2017年的88.3%。
可以看出，餐飲外賣的盈利改善空間不大。其作用主要是為高毛利的酒店及旅游等業(yè)務(wù)導(dǎo)流。比如，2017年美團(tuán)點(diǎn)評酒店預(yù)訂業(yè)務(wù)80%的新增用戶就來自于餐飲業(yè)務(wù)的交易客戶。這就是美團(tuán)點(diǎn)評構(gòu)建生態(tài)圈的價(jià)值。
小米集團(tuán)將自身定義為以手機(jī)、智能硬件和IoT（物聯(lián)網(wǎng)）平臺為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司。小米的營收在2017年實(shí)現(xiàn)了67.5%的快速增長，營收達(dá)1146億元，但2016年和2015年公司的營收分別為684億元和668億元，增速甚小。近三年小米的整體毛利率分別為4%、10.6%和13.2%，實(shí)現(xiàn)了逐年改善。
小米營收的增長主要體現(xiàn)為智能手機(jī)和IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品兩個(gè)部門上。智能手機(jī)業(yè)務(wù)在2015年的體量為537億元，而2017年則達(dá)到了806億元，占總營收的70.3%；而IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品2015年的營收為87億元，2017年達(dá)到234億元，占比20.5%。然而，小米這兩個(gè)體量巨大的業(yè)務(wù)2017年的毛利率分別僅為8.8%和8.3%。如果再分?jǐn)傁鄳?yīng)期間費(fèi)用，恐怕都難以盈利。
小米在招股說明書中披露，董事會通過決議將整體硬件業(yè)務(wù)，包括智能手機(jī)，IoT及生活消費(fèi)產(chǎn)品的稅后凈利潤率的上限設(shè)為5%。其目的是通過硬件產(chǎn)品打造小米生態(tài)圈，為高毛利的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)帶來獲客。
小米的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)主要包括廣告服務(wù)和線上游戲等互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)，其營收從2015年的32億元增加至2017年的99億元。2017年該部門的毛利率為60.2%。即使如此，2017年互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)部門占公司總營收的比例才8.6%，目前還難以體現(xiàn)公司所宣傳作為互聯(lián)網(wǎng)公司的特征。
4．利潤與現(xiàn)金流
美團(tuán)與小米均由于可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價(jià)值的巨額增加導(dǎo)致會計(jì)利潤巨虧，但此類虧損是由于會計(jì)準(zhǔn)則的特殊規(guī)定造成，對估值影響不大。
盡管2017年美團(tuán)的整體毛利率高達(dá)36%，但其銷售費(fèi)用率、行政費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用率分別為32.2%、 6.4%和10.7%，導(dǎo)致38.3億元的經(jīng)營虧損。調(diào)整一次性項(xiàng)目的影響后的虧損為28.5億元。在現(xiàn)金流層面， 2017年美團(tuán)在經(jīng)營活動中凈流出約3.1億元，投資活動中凈流出151.6億元，凈融入255.1億元資金。這些數(shù)據(jù)顯示公司經(jīng)營上現(xiàn)金流已大致持平，但仍處于不斷投資擴(kuò)大市場份額的階段，需要大量融資彌補(bǔ)資金缺口。
對比起來，小米的銷售費(fèi)用率，行政費(fèi)用率及研發(fā)費(fèi)用率較低，三項(xiàng)費(fèi)用率加總才8.4%?？鄢齼?yōu)先股和投資公允價(jià)值增加等一次性項(xiàng)目的影響后，小米2017年經(jīng)調(diào)整后的利潤為53.6億元?，F(xiàn)金流層面， 2017年小米在經(jīng)營活動中凈流出約10億元，投資活動中凈流出26.8億元，凈融入62.1億元資金。整體來看，小米的發(fā)展較美團(tuán)盈利能力更好，燒錢的需求也更小，融資彌補(bǔ)資金缺口的需求也更小。
5．薪酬費(fèi)用
美團(tuán)2017年末的員工數(shù)目不到4.7萬人，其薪酬及福利開支為86.5億元，平均每人的費(fèi)用約為18萬元。其中股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用為9.7億元，其中包括1.4億元的購股權(quán)費(fèi)用和6.1億元的限制性股票費(fèi)用。美團(tuán)四位董事在2017年的薪酬總額為1.1億元，主要體現(xiàn)在給兩位執(zhí)行董事的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用上。
小米2017年末的員工數(shù)目不到1.5萬人，其薪酬及福利開支為40.5億元，平均每人的費(fèi)用約為27萬元，大大高于美團(tuán)的水平。小米2017年的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用為9.1億元，接近美團(tuán)的水平。然而，小米的7位董事在2015年至2017年期間均未在公司領(lǐng)取薪酬。雷軍在上市財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截至后的2018年4月2日領(lǐng)取了6.4億股B類股份作為他對公司所作貢獻(xiàn)的回報(bào)，小米因而也在2018年二季度確認(rèn)了98.3億元的一次性股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。如果將此巨額費(fèi)用攤回上市前幾年，小米的薪酬及福利開支會大幅攀升。
異同的總結(jié)
總的來看，美團(tuán)點(diǎn)評和小米這兩家“獨(dú)角獸”幾乎同時(shí)創(chuàng)立，同時(shí)提交上市申請，都采取了雙重股權(quán)架構(gòu)，估值也相差不大。盡管處于不同領(lǐng)域，但兩家公司的生態(tài)圈構(gòu)建模式神似，低毛利的導(dǎo)流業(yè)務(wù)在上市前毛利率均達(dá)到8%-9%的區(qū)間，且高毛利的變現(xiàn)業(yè)務(wù)規(guī)模均達(dá)到100億元左右；現(xiàn)金流層面，兩家公司經(jīng)營上已大致持平，仍處于不斷投資擴(kuò)大市場份額的階段，需要大量融資彌補(bǔ)資金缺口。這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的相似或許體現(xiàn)出兩家公司IPO的共同保薦人高盛和摩根士丹利在專業(yè)上的偏好。
同時(shí)，兩家公司也面臨著不一樣的挑戰(zhàn)。王興等內(nèi)部董事對美團(tuán)點(diǎn)評的持股比例過低，盡管雙重股權(quán)架構(gòu)能保障內(nèi)部人的控制，但對于外部中小股東而言面臨的代理問題會較為嚴(yán)重。比較起來，雷軍持股比例較高，小米股東的此類問題較小。此外，盡管毛利率較高，美團(tuán)在經(jīng)營上仍面臨較多虧損，且需要大量投資來實(shí)現(xiàn)快速增長，未來隨著其營收規(guī)模的擴(kuò)大，各項(xiàng)費(fèi)用率是否能夠得到顯著降低是美團(tuán)的盈利能力改善的關(guān)鍵。而小米的挑戰(zhàn)是互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)部門占總營收的比例過低，需要加大其生態(tài)圈的變現(xiàn)力度。最后，盡管小米平均的薪酬費(fèi)用顯著高于美團(tuán)，但由于雷軍等董事未領(lǐng)薪酬，公司管理費(fèi)用的實(shí)際水平仍被低估。
(本文作者介紹：上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授。主要研究會計(jì)與資本市場，公司財(cái)務(wù)，證券投資策略。)