長江商學院終身教授、長江商學院創(chuàng)辦副院長、上海國家會計學院創(chuàng)辦副院長
小米創(chuàng)始人雷軍在上市當日股價破發(fā)時說：很多人看不懂小米，里面有很多創(chuàng)新，既是硬件公司，也是電商公司，還是互聯(lián)網(wǎng)公司。那么，從財報角度，小米究竟算是怎樣的一家公司呢？如何看待它的投資價值？它在香港市場上的定價究竟是高估了還是低估了？未來的風險如何？本文試圖給你一個獨特的視角和中立的結論。
小米是誰？
為什么這個問題很重要？因為中國資本市場一向是一個非常重視概念和題材的市場，不一樣的概念往往意味著不一樣的估值水平。比方說：如果說小米是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，那么，它的參照對象就應當是以騰訊控股為代表的互聯(lián)網(wǎng)公司，其市盈率在40倍到60倍之間，甚至更高。
2017年度，騰訊控股的財報稅后凈利潤715億，而目前市值為36，700億，其靜態(tài)市盈率在50倍上下。2018年一季度凈利潤232億，按過去四個季度的盈利合計是803億，其動態(tài)市盈率尚不足50倍。Google 2017年度的稅后凈利潤是126億美元，其目前的市值是8，020億，所以，其市盈率超過60倍。
如果按硬件公司估值，比方說以性價比領先的格力和美的為例。格力2017年的稅后凈利潤為225億，目前的總市值2，760億，市盈率只有10倍多。美的集團2017年度稅后凈利潤186億，目前市值3，213億，也是十多倍的市盈率。
如果按高科技公司來算，以蘋果為代表的高科技公司，2017年度稅后凈利潤483億美元，目前市值為9，370億美元，同樣是20倍市盈率不到。
看完這幾家公司大家也許可以理解：雷軍為什么一直要強調(diào)小米是一家互聯(lián)網(wǎng)公司了。因為作為互聯(lián)網(wǎng)公司，其估值水平要明顯高于其他兩類概念性公司。作為公司創(chuàng)始人，自然希望上市的估值水平更高一些，以回報多年以來一直支持小米發(fā)展的投資人。當然，作為公司潛在投資者，自然希望當前的股價更低一些，以便尋求合適的買入機會。因此，各自的立場不同，對公司估值的認識自然也會千差萬別。
小米是不是互聯(lián)網(wǎng)公司？
根據(jù)小米集團2017年度財報，其銷售收入總額1，146.25億，其中：智能手機收入805.64億，占銷售總收入的70%；互聯(lián)網(wǎng)服務收入98.96億，占銷售總收入的9%；IoT與生活消費品234.48億，占銷售總收入的20%，其他產(chǎn)品銷售占1%。因此，小米算不上是一家互聯(lián)網(wǎng)公司，它只能定義為一家“以智能手機為主，兼營IoT與生活消費品及相關互聯(lián)網(wǎng)服務的公司”。當然，如果把手機看成是互聯(lián)網(wǎng)的終端，那么，說小米是互聯(lián)網(wǎng)公司好像也無可挑剔。
小米是不是高科技公司？
高科技公司因其產(chǎn)品的差異性往往伴隨高毛利，所以，分析小米集團是否高科技公司只要看其銷售毛利率便可一目了然。小米集團2017年銷售收入1，146.25億，銷售成本994.71億，銷售毛利151.54億，銷售毛利率為13.22%，略高于上年10.59%的水平，較之2015年4.04%有較大幅度的提升。相對于高科技公司而言，這是一個極低的銷售毛利率水平。
或許，小米集團在財報上永遠也無法成為一家高科技公司，因為公司董事會已在年報中承諾：“從2018年開始，每年小米整體硬件業(yè)務（包括智能手機、IoT及生活消費產(chǎn)品）的綜合凈利率不會超過5%。如有超出的部分，小米都將回饋給用戶。”雖然凈利率不是毛利率，但“厚道的價格”決定了它的低毛利率水平。
銷售毛利率是產(chǎn)品提供方與消費者通過市場自愿達成的一致，它反映了公司產(chǎn)品在市場上被消費者的認可程度。從理論上來說，如果產(chǎn)品提供方與消費方?jīng)]有被脅迫或控制，那么，雙方達成的價格一致應當是公允的，其銷售毛利率自然也就成為表達了公司產(chǎn)品差異化程度的一個客觀指標。
正常高科技公司的毛利率水平又如何呢？以蘋果公司為例，2017年銷售毛利率為38.47%，過去10年，其綜合銷售毛利率接近40%。最近兩三年蘋果銷售毛利率的下滑，其中一個重要原因就是其產(chǎn)品差異性的減弱。
再比方說微軟，10年前（2008）的銷售毛利率高達80.8%，而2017年的銷售毛利率已降至61.9%，表明其科技領先的程度較之10年前有顯著下降。
當然，小米的商業(yè)模式所要顛覆的正是產(chǎn)品的銷售毛利率，既要產(chǎn)品科技領先，還要給消費者以厚道的價格。這一商業(yè)模式雖然能取悅顧客，但不知又當如何來取悅員工和股東？如果不能激發(fā)員工的創(chuàng)造力，公司又何以能夠保持產(chǎn)品科技的持續(xù)領先？如果不能賺取足夠的回報，又何以能夠滿足永不知足的資本家的胃口?；蛟S這也正是小米的核心價值觀所在：借助于互聯(lián)網(wǎng)平臺，讓顧客參與創(chuàng)造、參與創(chuàng)新，并以此來建立顧客、員工與股東之間新的得益均衡。看來這很可能成為一個非常精巧的商業(yè)構思。
小米只是一家低成本公司
除了董事會的價格承諾外，小米的研發(fā)投入與營銷投入也表達了它是一家營銷見長而非研發(fā)見長的公司，它是一家以性價比切入而非高舉高打的公司。
過去三年，小米集團累計投入的研發(fā)經(jīng)費67.67億人民幣，分別為15.12億、21.04億和31.51億。這個投入水平雖不及格力與美的的投入，但基本與它們保持在同一個段位。格力2016年投入研發(fā)經(jīng)費46.25億，2017年投入57.67億，增長24.69%。美的過去三年投入研發(fā)經(jīng)費198.08億，三年的投入分別為：52.63億、60.46億和85億。
相對于研發(fā)投入，小米集團在過去三年投入的營銷費用分別為19.13億，30.22億和52.32億，遠遠超過研發(fā)投入的水平。這在數(shù)據(jù)層面上表達出它對營銷的重視。
真正科技領先的巨人，其研發(fā)投入水平基本都保持在1，000億人民幣上下。如蘋果公司2017年度投入研發(fā)經(jīng)費為115.8億美元，華為控投2017年的研發(fā)投入為897億人民幣。小米與它們相比，顯然差距太大，不在同一個檔次。
小米是否值得投資？
一家公司是否具有投資價值取決于它能給投資人帶來多少回報。已上市的公司投資回報有兩個維度：股票價格的上漲和公司盈利。
其實，這兩個維度從根本上來說又是一個維度。因為公司股票價格的上漲在理論上取決于公司盈利的驅動。換句話說，沒有盈利或者盈利不增長的公司，其股票價格也難以維持長期的上升趨勢。因此，分析小米是否具有投資價值的關健在于分析小米的未來盈利能力。
根據(jù)小米集團2017年度財報，其稅后凈虧損438.89億，較上年盈利4.92億有相當大幅度的下降。這對評估小米的投資價值產(chǎn)生了巨大的困擾。因為巨額虧損的公司顯然不可能具有投資價值。小米之所以在巨額虧損的前提下還受到資本市場的熱捧，自然是投資人在賭小米未來的盈利。那么，如何分析小米的未來盈利能力呢？
分析未來盈利能力，首先要分析小米當前盈虧真相。根據(jù)2017年度財報，小米巨額虧損的原因是可轉換可贖回優(yōu)先股公允價值變動損失540.72億。由于該項因素與公司正常經(jīng)營無關，所以，在分析公司盈利能力時可以扣除該項因素的影響?？鄢蟮墓?017年度稅后凈利潤為101.83億。
那么，101.83億是否代表了小米的真實盈利水平呢？這就需要進一步區(qū)分這101.83億的具體來源構成。由于101.83億稅后凈利潤中包含20.6億的所得稅，所以，還原至稅前利潤為122.43億。其中，股權投資的公允價值變動收益63.71億，占稅前總利潤的52.03%。如果剔除這一因素的影響，其經(jīng)營性稅前總利潤為58.72億，扣減20.6億所得稅，公司正常產(chǎn)品經(jīng)營所獲得的稅后凈利潤為38.12億。
作為小米的投資人，是否會對以上經(jīng)營業(yè)績滿意呢？當然，表達公司業(yè)績的因素并非只是盈利，公司業(yè)務的增長，尤其是未來增長才是真正考驗價值投資的關鍵。比方說騰訊之所以有較高估值，并非只是因為它的互聯(lián)網(wǎng)特性或高科技概念，而是源于它自上市以來每年50%的復合增長。同樣，支撐蘋果公司的高估值，也是它過去10年的平均復合增長率，高達24.25%。格力和美的市盈率之所以相對偏低，同樣是因為它們的復合增長率相對偏低所致。比如格力過去10年的復合增長率為15.13%，而美的集團為15.86%。
小米目前的定價是高估還是低估？
了解了小米集團的經(jīng)營性利潤，多多少少可以理解小米在未來可能的盈利能力。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)計算，小米目前的市值為4，488億港元（2018年7月21日），按當前1：0.86的匯率折算，人民幣市值為3，860億，這超過了美的（3，085億）和格力（2，711億）的市值。其靜態(tài)市盈率分別為101倍（不含股權投資收益）和38倍（含股權投資收益）。從市盈率的角度來說，小米目前的定價仍有被高估的嫌疑。
由于前述可轉換可贖回優(yōu)先股的影響，小米集團2017年財報股東權益為-1，272.11億。所以，我們無法根據(jù)原始的資產(chǎn)負債表來計算小米的股東權益回報率（ROE）。但是，如果把作為債務處理的可轉換可贖回優(yōu)先股調(diào)整為普通股股東權益，那么，公司賬面股東權益為342億。由此得到公司的股東權益報酬率為29.7%。
當然，也有人說小米的估值不能只看盈利和股東回報，還需要將小米著力打造的產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈納入估值范圍。關于這一點，我完全同意。不過，小米的產(chǎn)業(yè)生態(tài)究竟價值幾何，很難利用公開數(shù)據(jù)加以評估，透過財報，我們可以提供部分可比數(shù)據(jù)作為參照。
根據(jù)小米2017年資產(chǎn)負債表，其代表產(chǎn)業(yè)生態(tài)的權益性投資余額17.11億，其他長期投資188.57億，二者合計205.68億，占總資產(chǎn)898.7億的22.89%。與之具有相同特點的蘋果公司，2017年總資產(chǎn)不到3，700億美元，同類股權投資已超過2，000億美元。騰訊控股的權益性投資、持有至到期投資、可供出售投資等的權益性資產(chǎn)合計同樣高達1，641.05億，占總資產(chǎn)的39.60%?？梢院侠硐嘈?，蘋果和騰訊的這些權益性投資同樣與它們打造的產(chǎn)業(yè)生態(tài)有關，它們在資本市場的估值體系中的估值水平，或許可以為小米估值所借鑒。
小米公司的未來風險
誠如前面的分析一樣，小米在本質上是一家以互聯(lián)網(wǎng)為基礎的成本領先或性價比最優(yōu)公司。它在產(chǎn)品市場上強調(diào)以厚道的價格感動人心，在資本市場上又強調(diào)自己的互聯(lián)網(wǎng)特性或高科技特性。前者是為了產(chǎn)品更加好賣，后者是為了資本市場能夠給一個更高的估值，這種兩面討好的現(xiàn)實充分展現(xiàn)了小米杰出的營銷才華。當然，至于這其中是否包含有泡沫的成分，也需要投資者三思。
作為一家追求性價比、追求效率領先的公司，小米2017年度銷售收入增長迅猛，尤其是在海外的銷售收入增速，高達250%。這是非常了不起的成就，或許這也是小米受市場追捧的根本原因。只不過，由于小米經(jīng)營周期較短，未來增長是否能夠保持上一年度的高速度，具有很大的不確定性。
與此同時，“和用戶交朋友，做用戶心中最酷的公司”不僅深深的打動了消費者的人心，也深深打動了各路投資人。在公司尚未開啟資本市場大門之前，便已成功融資15.85億美元，約合100億人民幣。這同樣也是非常了不起的成就。由此可以肯定的說：小米的確是一家不平凡的公司。
當然，決定公司股票價格長期趨勢的決定性因素并不單純只是概念，而是公司業(yè)績的持續(xù)增長，最簡單地說就是公司銷售與利潤的增長。沒有業(yè)務的增長和業(yè)績的改善，任何資本市場上的故事都會最終破滅，只不過爬得越高摔得越疼而已。
小米“以厚道的價格持續(xù)提供最佳科技產(chǎn)品和服務”，既強調(diào)了價格的厚道，又強調(diào)了科技的領先，這當然是最理想的商業(yè)模式。但在邏輯上卻又是自相矛盾，傳統(tǒng)上沒有人能夠做到二者的有機融合。
Dell曾經(jīng)嘗試把電腦做到既偏宜又好，但它最終只做到了偏宜，卻并未持續(xù)做到最好。因為既偏宜又好，其實是“水”與“火”的關系，其中之分寸拿捏，至關重要。H&M、ZARA將低價與時尚相融合，是“水火既濟”的成功典范。但用低價與科技創(chuàng)新相融合，我相信小米開創(chuàng)了歷史先河。衷心希望小米能夠借助于互聯(lián)網(wǎng)科技的推動在這條路上修成正果，書寫人類商業(yè)文明的新高度。