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本文來自鈦媒體，文｜錦緞。
京東物流(HK:02618)迄今港交所上市整一周年。一年之中，在中概股重重陰霾裹挾下，股價走勢幾乎一路向下。目前最新市值1055億港元，距離高點失去了2/3，處于持續(xù)探底之中。
在公眾的認知中，作為電商業(yè)務(wù)一體兩面的京東物流，其用戶體驗與服務(wù)質(zhì)量有口皆碑。那么，贏得“民心”的京東物流，為何卻在資本市場萎靡不振？
（圖：京東物流股價，來源：WIND）
拆解可知，除了宏觀環(huán)境使得包括京東物流在內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)概念股集體共冷暖之外，影響京東物流這一年多市值走勢的因素，還包括以下幾點：
1）持續(xù)燒錢，盈利承壓；
2）一體化供應(yīng)鏈還需要時間沉淀；
3）物流市場內(nèi)卷嚴重，京東物流目前還難以獨善其身。
01、燒錢仍處于進行時
2007年劉強東宣布要建立區(qū)別于市場物流體系，專注于服務(wù)京東的自建物流。2010年京東物流提出“211”限時達，2014年上海啟動亞洲一號大型智能倉庫，2017年京東物流獨立運營，開始為外部客戶提供服務(wù)。2021年京東物流在連續(xù)燒錢13年后獨立上市。
我們來看一下上市首年年京東物流所交出來的成績單。
上市第一年，京東物流的營收突破了千億，同比20年增長42.68%，四年營收CAGR（年復(fù)合增長）達到了40.34%。毛利21年底錄得57.84億，同比20年下降8.1%，四年毛利CAGR為39.05%。保持了非常高的增速。毛利率在20年達到8.58%后，21年底回落至5.52%。從凈利潤來看，2021年同期虧損幅度大幅增加，虧損156.61億元。
圖：京東財務(wù)指標(biāo)，來源：Choice金融客戶端
圖：京東財務(wù)指標(biāo)，來源：Choice金融客戶端
投資界有一句非常著名的話：“企業(yè)永遠不會死于沒有利潤和業(yè)務(wù)，而是死于沒有現(xiàn)金流”。近年來宏觀市場波動巨大，疫情、地緣危機等負面因素導(dǎo)致投資人都不愿意承擔(dān)更多的風(fēng)險，更多的投資人開始關(guān)注企業(yè)短期的確定性，宏觀層面不確定性及風(fēng)險越來越大。
正如我們在此前研究中所說的觀點：當(dāng)前的宏觀形勢下，不計代價的增長不會被認可了，沒有利潤也就沒法為下個周期做前瞻性的技術(shù)投入。
不賺錢但值錢的京東物流，其實也很缺錢。2021年經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額62.07億，上年同期為102.01億，下降幅度達到39.15%。5月26日，京東物流向大股東定增44.09億補充現(xiàn)金流——營收增幅伴隨著燒錢失血。
雖然營收增速很快，但是我們從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)來看京東物流每花1元錢的投資帶來的營收，其實四年間區(qū)別并不大。2018年周轉(zhuǎn)次數(shù)為1.33，2021年為1.36，燒錢的京東物流并沒有帶來指數(shù)級的營收回報。
（圖：京東財務(wù)指標(biāo)，來源：Choice金融客戶端）
采用重資產(chǎn)倉配模式對標(biāo)亞馬遜物流的京東物流，和亞馬遜物流有一個本質(zhì)的區(qū)別就是：定位不同。
亞馬遜物流長期的資本開支和費用投入并不以盈利為目標(biāo)，未來亞馬遜物流仍將以成本中心的定位存在。但京東物流最終選擇獨立運行并上市，這樣的抉擇便隱含了股東利益最大化的剛性意志，是需要追求利潤的。那么對于市場而言，以目前的虧損持續(xù)擴大，投資回報水平也沒有明顯提升，自然很難有投資者愿意在短期內(nèi)為京東物流的燒錢行為買單。
02、一體化供應(yīng)鏈需要時間
京東提出的一體化供應(yīng)鏈解決方案，確實是物流市場的差異化賽道，也是京東的優(yōu)勢所在。
一體化供應(yīng)鏈能夠為客戶提供端到端、一攬子服務(wù)打包成的綜合物流解決方案。翻譯一下招股說明書，就是指能夠提供倉儲、分揀、運輸、配送及訂單管理等等一些列和供應(yīng)鏈有關(guān)的服務(wù)。和普通物流服務(wù)相比，我認為差異化的點就是“倉配”+“數(shù)字化管理”。
圖：一體化供應(yīng)鏈解決方案來源：京東招股說明書
一體化供應(yīng)鏈確實很符合京東物流的優(yōu)勢，它確實能解決客戶的痛點，這也是它取得消費者廣泛口碑的關(guān)鍵因素。倉配的模式能夠有效提高貨物的搬運效率，提升配送速度。并且在疫情管控的大環(huán)境下，能夠有效提升履約能力。
根據(jù)京東招股說明書披露，京東物流在中國的18個城市運營28座亞洲一號大型智能倉庫，同時運營超過300個區(qū)域配送中心（RDC）、前端配送中心（FDC），國合計運營800多個倉庫以及由云倉生態(tài)平臺上業(yè)主及經(jīng)營者運營的超過1,400個云倉（第三方倉）。并且21年新增倉庫超過400個，這個優(yōu)勢是同行業(yè)所不具備的。
如果某地發(fā)生了疫情，那么京東物流可以協(xié)助客戶從全國不同的倉配調(diào)貨，協(xié)助客戶解決疫情風(fēng)險。今年上海疫情中京東就有類似解決疫情風(fēng)險的案例。感覺很像區(qū)塊鏈技術(shù)的核心：分布式存儲。
除了倉配以外，一體化供應(yīng)鏈對于京東物流而言更核心的優(yōu)勢就是背靠京東電商，京東電商海量的經(jīng)營數(shù)據(jù)能夠幫京東物流對產(chǎn)品倉配分配，提供更為有效的數(shù)據(jù)支持。提前計算出某個時段某個行業(yè)的需求量，實現(xiàn)“貨等人”。
這一點行業(yè)壁壘是非常高的，也是順豐不太容易做到的內(nèi)容。順豐也在搞自己的電商，但是規(guī)模和數(shù)據(jù)量完全和京東不是一個量級，那么在數(shù)據(jù)賦能物流的環(huán)節(jié)，京東物流能更好的為客戶提供解決方案，形成電商數(shù)據(jù)化賦能物流，物流反向作用于電商優(yōu)質(zhì)體驗的循環(huán)。這是京東物流自身所建立的行業(yè)壁壘，優(yōu)勢所在。
圖：一體化供應(yīng)鏈模式解析，來源：網(wǎng)絡(luò)圖片
一體化供應(yīng)鏈確實是好業(yè)務(wù)，但是目前來看，財務(wù)表現(xiàn)還是比較一般的。根據(jù)京東物流去年年報顯示，一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖脒_到711億，占比70%，按照內(nèi)外部占比反推內(nèi)部一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖?55.5億，也就是說內(nèi)部所有營收都算一體化供應(yīng)鏈?zhǔn)杖搿?/p>
表：客戶分類統(tǒng)計，來源：京東物流財報
扣除內(nèi)部客戶后，一體化供應(yīng)鏈占比由70%下降到43.2%。并且對于一體化供應(yīng)鏈服務(wù)，我們認為更值錢的肯定是解決方案本身，而不是簡單的倉配。但是按照京東物流的界定標(biāo)準(zhǔn)來看，只要是倉配的業(yè)務(wù)都算一體化供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，提供解決方案服務(wù)和簡單的倉庫保管配送，利潤率和估值肯定是不同的。
從這一點上看，一體化供應(yīng)鏈解決方案這項業(yè)務(wù)，還沒有真正產(chǎn)生影響業(yè)績實質(zhì)的利潤。
03、物流市場內(nèi)卷嚴重，京東物流難以獨善其身
除一體化供應(yīng)鏈之外，京東物流還為客戶提供快遞快運服務(wù)、大件服務(wù)、冷鏈服務(wù)、跨境服務(wù)等，其它業(yè)務(wù)的所面臨的市場競爭是非常激烈。我們在《物流版無限游戲：通達系、順豐、京東物流和安能，誰更值得下注？》中有過分析。
快遞行業(yè)，從前幾大巨頭的市占率和利潤率情況就可看出端倪。2021年占有率，中通(20.6%)、韻達(17%)、圓通(15.3%)、申通(10.2%)、順豐(9.7%)。
頭部公司合計市占率已經(jīng)極高，但價格戰(zhàn)仍然依舊。根據(jù)國家郵政局發(fā)布的一季度郵政統(tǒng)計，快遞平均單價為9.9元/件，同比下降3.2%。這導(dǎo)致頭部快遞公司凈利率極低，也就-1.4%至3.3%之間。
究其原因，快遞行業(yè)門檻不高，誰有錢誰就能入場。前兩年的極兔就是最典型的案例——在快遞行業(yè)玩價格戰(zhàn)，成為頭部公司之后，繼續(xù)玩無限戰(zhàn)爭，向零擔(dān)快運行業(yè)進發(fā)。
零擔(dān)快運行業(yè)，順豐快運已經(jīng)超越德邦、安能、壹米滴答等原生玩家，成為收入和貨運量的行業(yè)第一。順豐快運能夠彎道超車，得益于雙網(wǎng)運營的模式創(chuàng)新，不計成本的資本支出，以及超出同行的研發(fā)投入。
圖：順豐快運的關(guān)鍵成功因素來源：錦緞
對于規(guī)模效應(yīng)極強的快遞和零擔(dān)快運來說，京東物流想要追上頭部公司，必然得燃燒資金，把盈利的時間點往后推。
京東快遞上市后市值最高3175億港元，假設(shè)其能實現(xiàn)2%的利潤率（目前虧損），給予30倍PE，其2021-2023年業(yè)績增速CAGR必須要達到83%才能滿足，顯然實際增速與這個差距很大。
以上，京東物流市值持續(xù)流血的表象，反映的是市場對于其盈利能力與盈利質(zhì)量的疑慮。從贏得口碑，到征服市場，京東物流還有較長一段路要走。
