2017年GDP增速從2016年的6.7%這一底部回升到6.9%，這應該是2010年以來首次出現(xiàn)的經(jīng)濟增速回升。為此，不少人看好周期性行業(yè)，認為2016年是經(jīng)濟見底、新一輪周期的開端。從股市表現(xiàn)看，從去年至今年2月之前，大型銀行股和地產股表現(xiàn)也很強勁，而2017年周期性行業(yè)的股價也有不俗表現(xiàn)。那么，今后中國經(jīng)濟將繼續(xù)回升還是回落，哪些行業(yè)會走強，哪些行業(yè)將走弱呢？其實，宏觀數(shù)據(jù)已經(jīng)提示答案了，只是大部分人只關注總量數(shù)據(jù)，卻忽視了分項數(shù)據(jù)的變化。
金融地產行業(yè)：步入存量博弈時代
2017年GDP增速為6.9%，其中，最終消費貢獻了4.1個百分點，資本形成貢獻了2.2個百分點，而凈出口卻貢獻了0.6個百分點。如果只考慮投資和消費這兩駕馬車，則2016年GDP增速為7.2%（凈出口負貢獻0.5%），2017年為6.3%（凈出口正貢獻0.6%），即GDP增速竟然下滑了近一個百分點。
因此，在不考慮外需變化因素的前提下，不難發(fā)現(xiàn)我國經(jīng)濟增速在2017年出現(xiàn)了明顯放緩，這既有自然回落因素，又有政策調控因素。如2016年房地產行業(yè)增加值的增速達到8.6%，2017年降至5.6%，2016年金融業(yè)增加值的增速為5.7%，2017年降至4.5%。這就容易理解，為何金融地產的增速遠低于GDP總量的增速，但后者仍能回升的原因——外需改善了。
那么，金融和地產難道就從此一蹶不振了嗎？這倒未必，金融和地產行業(yè)仍是未來支撐中國經(jīng)濟發(fā)展的兩大主力，只是因為當前的體量已經(jīng)足夠大了，已經(jīng)透支了未來，因此，它們未來對GDP的貢獻占比估計還會回落。
就金融業(yè)而言，2015-2016年的增加值占GDP的比重達到8.4%，這一比重明顯過高，因為對第三產業(yè)占GDP比重在80%左右的英國和美國而言，金融業(yè)的增加值占比也分別只有8.1%和7.2%；日本作為制造業(yè)大國，第三產業(yè)占比為72%左右，但金融業(yè)占GDP比重也只有5.7%左右；中國第三產業(yè)占GDP比重只有51%，金融業(yè)卻要占那么高的比重，顯然存在很大隱患。
因此，這兩年來，國家已經(jīng)從政策層面引導經(jīng)濟脫虛向實，2017年金融業(yè)增加值的占比回落至7.9%，但仍然偏高，故今后金融監(jiān)管的力度不會減小，金融業(yè)的總量擴張速度將放緩，進入到一個存量主導時代。從這個角度看，未來金融業(yè)的行業(yè)集中度應該提高，龍頭企業(yè)將進一步擴大市場份額，剩者為王。
以全球的投行為例，全球前十大投行的排名與美國前十大投行的排名幾乎差不多，前三名一般都是在摩根大通、高盛、美銀美林、摩根斯坦利、UBS這五家中產生，換言之，除了美國的前十大投行及歐洲少數(shù)幾家投行外，全球大部分投行都只能是二流以下投行了。2017年中國前十大券商的主承銷收入幾乎占到全市場的60%，集中度也顯著提高。
不過，中國金融業(yè)中相對值得看好的還是保險業(yè)，因為該行業(yè)能夠滿足養(yǎng)老防災、投資理財?shù)榷嘀毓δ?。銀行、券商、信托等行業(yè)的前景會相對差些，因為這些行業(yè)與貨幣超發(fā)、剛性兌付、過度投機等金融整治目標的關聯(lián)度更大些。
房地產行業(yè)也是頗具金融屬性的行業(yè)，成為超發(fā)貨幣的源泉和歸宿。不過，房價持續(xù)近20年的上漲，一定是在累積風險，它是貨幣膨脹的源泉，同樣也會成為貨幣收縮的黑洞。2013年商品房銷售面積突破13億平米，2017年商品房銷售面積接近17億平米，難道2018年會達到18億平米，2020年達到20億平米？
凡事都會有極限，2017年第四季度房地產增加值的增速只有4.8%，也就是說，絕對數(shù)還在上漲，相對數(shù)已經(jīng)在回落。我的判斷是，2018年商品房銷售面積會出現(xiàn)負增長，房地產行業(yè)同樣會步入存量主導時代。因為自2015年開始，居民房貸規(guī)模增速大幅提升，居民買房大幅加杠桿，說白了，就是透支未來。購房需求在很大程度上來自對房價上漲的預期，如果房價走L型，房地產銷售規(guī)模將大幅下降，房地產企業(yè)的資金壓力就會大幅上升。
因此，2018年對房地產企業(yè)的考驗將是資金流轉問題，從2017年開始，有的地產巨頭已經(jīng)在變賣資產，房產企業(yè)的平均融資成本已經(jīng)大幅上升，有的甚至超過了10%。2017年房地產行業(yè)與金融業(yè)一樣，都出現(xiàn)了集中度提升的現(xiàn)象。截至2017年末，銷售規(guī)模達千億的房企有18家。前十大房企已占據(jù)25%的市場份額，集中度較2016年末提升5.7個百分點；前200強房地產企業(yè)的市場份額已達62.3%。
金融與地產行業(yè)步入到存量時代之后，必然會出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績分化和集中度提升并舉的現(xiàn)象，也必然伴隨著并購重組案例的大幅上升。2017年房地產行業(yè)的并購規(guī)模估計在6000億元以上，2018年或超過1萬億。金融行業(yè)由于市場化程度遠低于房地產行業(yè)，故并購規(guī)模會少些。
從資產配置的角度看，盡管這兩大行業(yè)發(fā)展均已過了鼎盛階段，但還不至于“盛極而衰”，作為支撐經(jīng)濟發(fā)展的支柱產業(yè)，“大而不能倒”，故不必太擔心發(fā)生系統(tǒng)性風險。因此，配置這兩大行業(yè)的龍頭企業(yè)既符合存量博弈的邏輯，又順應政策上的“底線思維”。
建筑業(yè)：已處在庫茲涅茨周期的下行階段
美國經(jīng)濟學家?guī)炱澞澱J為經(jīng)濟中存在長度為15-25年不等的長期波動。這種波動存在于許多經(jīng)濟活動中，尤其是建筑業(yè)表現(xiàn)得特別明顯，所以庫茲涅茨周期又稱為建筑業(yè)周期。本人認為，政府的逆周期政策能夠實現(xiàn)平滑短周期或中周期的目標，但很難去平滑長周期，因為平滑短中周期的副作用就是杠桿率水平顯著上升，若要再去平滑長周期，那就力不從心了。
我國在過去10年中，有過兩次非常明顯的逆周期政策刺激，一次是2009-10年的兩年四萬億政策，另一次則是2012中期-16年中期實施的加杠桿穩(wěn)增長政策，包括基建投資提速、房地產刺激、PPP加碼等。其代價是國企、地方政府和居民的杠桿率水平都大幅上升。
2009年，建筑業(yè)增加值的增速創(chuàng)出18.9%的歷史新高，到了2016年，建筑業(yè)增加值的增速只有6.6%，2017年則降至4.3%；建筑業(yè)對GDP的貢獻比重也從2004年的7.04%降至2017年的6.7%。盡管這些年來基建投資增速一直接近于20%，但所創(chuàng)造的增加值卻在遞減，說明投資效率在下降。
關于效率下降問題可以舉例說明：截至2017年底,全國鐵路營業(yè)里程達到12.7萬公里,其中高鐵2.5萬公里,占世界高鐵總量的66.3%,是當之無愧的“世界冠軍”。不過，與中國高鐵、高速公路建設迅猛發(fā)展形成反差的是，中國流動人口數(shù)量早在2015年開始就出現(xiàn)了回落，今年春運前十七天（交通運輸部數(shù)據(jù)，2月1日-17日），全國鐵路、道路、水路、民航共累計發(fā)送旅客11.94億人次，比去年同期下降2.67%。這似乎是中國春運歷史上首次出現(xiàn)的負增長。
無論是房地產投資還是基建投資，從投資區(qū)域的分布看，投資重心都開始從中心城市向三四線城市延伸，這與人口流向恰好相反，說明未來的投資回報率不容樂觀。通俗地說，好賺錢的項目肯定是先投資的，越到后面，投資收益就越低，規(guī)模經(jīng)濟的效應就越差。
由于建筑業(yè)對于中國經(jīng)濟而言也是舉足輕重的，因此，未來要期望基建投資增速出現(xiàn)大幅回落并不現(xiàn)實。當年日本就是為了抵御經(jīng)濟下行壓力，大搞基建，但最終導致基礎設施的過剩。房地產行業(yè)則不排除投資增速大幅回落的可能，因為房地產行業(yè)的市場化程度更高。因此，總體而言，建筑業(yè)的未來前景難以樂觀。
汽車業(yè)：追隨中國家電業(yè)的發(fā)展路徑
從宏觀數(shù)據(jù)看，汽車業(yè)的發(fā)展似乎到了接近飽和狀態(tài)，如根據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2017年乘用車共銷售2472萬輛，同比只增長1.4%，增速比上年大幅回落13.5個百分點。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2017年汽車類的銷售總額增速也只有5.6%。不過，由于中國幅員遼闊、人口眾多，道路交通建設速度迅猛，故汽車保有量水平的提升空間還較大。
2017年汽車銷量已經(jīng)連續(xù)9年居全球第一，在這么大的銷售基數(shù)下，汽車業(yè)的發(fā)展機會來自國產自主品牌汽車的銷量占比將不斷提升。這有點類似于過去的家電行業(yè)，歷史上中國的家電業(yè)也是洋品牌的天下，后來，國產品牌由于性價比的優(yōu)勢不斷體現(xiàn)，市場份額也不斷提升，如今，格力、美的、海爾三分天下的格局基本形成。
此外，中國已經(jīng)步入消費升級時代，在信息技術高度發(fā)達的今天，汽車新技術、新理念的推廣與應用，如人工智能、無人駕駛、移動互聯(lián)終端等技術和概念，正在改變傳統(tǒng)汽車業(yè)的制造方式，也給了中國汽車業(yè)提供了趕超機會。2017年我國新能源汽車的銷量增速超過50%，未來汽車的更新?lián)Q代比例還會進一步提高。
例如，2017年中國二手車轉移到消費者手上的交易量只有700多萬輛，不足當年新車銷量的25%，而美國二手車交易量是新車銷量的兩倍，即美國二手車交易的活躍度是中國的八倍，這或許意味著未來中國消費者對乘用車更新?lián)Q代的需求空間非?？捎^。
不過，正如家電行業(yè)在2011-12年間出現(xiàn)過調整那樣，2018年汽車業(yè)或將面臨調整壓力。如按照一般規(guī)律，汽車普及元年的第八年到第十年會出現(xiàn)一次深幅調整。中國汽車普及的元年應該是2010年，會否在2018-20年之間出現(xiàn)銷量的回落呢？
如前所述，正如家電行業(yè)在經(jīng)過一輪并購重組的調整之后，行業(yè)集中度會進一步提升、銷量增速仍會上升那樣，汽車業(yè)應該也是如此，未來某些年份汽車銷量增速超過GDP增速仍有可能。從資產配置的角度看，選擇未來10年可能成為行業(yè)龍頭的企業(yè)，就有望獲得超額回報。
信息服務業(yè)：高成長未必能獲得高回報
2017年國家統(tǒng)計局首次將“信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)”的增加值在全年GDP初步核算數(shù)據(jù)表中披露，其增速為26%，占GDP比重也達到了3.3%。信息傳輸從過去的電報、電話、廣播、電視到如今的互聯(lián)網(wǎng)，傳輸方式不斷升級，信息量呈幾何級數(shù)增長。
不過，從信息服務業(yè)的細分行業(yè)看，并不是一榮俱榮的格局，而往往是此消彼長。比如，從全社會廣告投放量的分布看，平面媒體的廣告占比越來越小，立體媒體的占比不斷上升，但立體媒體中，電視廣告的占比在不斷下降，網(wǎng)絡媒體的占比不斷上升。
根據(jù)TalkingData的數(shù)據(jù)，2017年，移動效果廣告點擊總量相比2016年增長超過17倍，其中iOS平臺點擊量同比增長1776.2%，安卓平臺點擊量同比增長366.2%。廣告投放載體的變化，反映了人們獲取信息或交流方式的變化，互聯(lián)網(wǎng)已經(jīng)成為人們獲取信息和社交活動主要的渠道，智能手機成為多功能的生活和工作工具。
新的技術發(fā)明和創(chuàng)新，使得商業(yè)模式也在不斷升級和變換。比如，在短缺經(jīng)濟時代，大型百貨商店是最佳的商業(yè)模式，之后改良為連鎖百貨，再之后流行的是超市、大型家電連鎖等。但隨著淘寶、京東等網(wǎng)購平臺的崛起，無論是傳統(tǒng)零售模式的還是較新穎的零售模式，都受到了極大的挑戰(zhàn)。如今，這些超大型線上零售平臺又開始大肆并購百貨和超市，形成線上、線下一體化的商業(yè)零售新模式。
從宏觀數(shù)據(jù)看，信息傳輸技術的發(fā)展和商業(yè)模式的更迭并沒有顯著增加實物消費的總量，因此，無論是線上還是線下的消費，只不過是消費渠道上此消彼長的切換過程。對于消費者而言，網(wǎng)購帶來的便利和生活質量的提高是顯而易見的；對于資本家而言，收益或損失來自分紅和資本利的（或損失）；對于全社會而言，卻是包裝物和膠帶等超量垃圾增加給環(huán)境造成的巨大傷害。
從資產配置的角度看，信息服務業(yè)肯定是值得投資的，但也存在諸多風險，因為它屬于正在不斷變化的新興產業(yè)，一方面有贏家通吃的風險，另一方面有所投項目被淘汰出局的風險。
除了信息服務業(yè)之外，其他現(xiàn)代服務業(yè)也都處在快速成長階段，但快速成長是一枚雙刃劍，它不如成熟行業(yè)那樣容易把握，這或許也是巴菲特對IT產業(yè)涉足較晚、配置較少的原因。
當然，在經(jīng)濟增速回落，質量提升這一新舊動能轉換的過程中，高成長、處在上升階段的行業(yè)還很多，限于篇幅，恕不一一列舉。
總體看，我國的傳統(tǒng)產業(yè)在收縮，新興產業(yè)在擴張，但由于傳統(tǒng)產業(yè)體量較大，故被收縮的量不能完全被擴張的量所替代，這就是我不認可總量增速上行的原因，但認可質量或在提升。以大健康產業(yè)為例，中國馬拉松運動呈現(xiàn)井噴式發(fā)展,在中國田徑協(xié)會注冊備案的馬拉松及相關運動賽事從2010年的13場到2016年的328場，6年間增長超過25倍。
在透過宏觀數(shù)據(jù)分析行業(yè)盛衰方面，我認為至少要研究三個方面的數(shù)據(jù)，一是非經(jīng)濟數(shù)據(jù)，如人口年齡結構、受教育程度、大氣環(huán)境變化、科技新發(fā)明和新技術應用等；二是經(jīng)濟數(shù)據(jù)，包括經(jīng)濟數(shù)據(jù)中的領先指標、同步指標等；三是政策性數(shù)據(jù)，如產業(yè)政策、貨幣政策、財政政策等。中國經(jīng)濟確實是一個市場起決定性作用、政府發(fā)揮重要作用、傳統(tǒng)文化習俗推波助瀾的復合經(jīng)濟體。
所以，對數(shù)據(jù)的評估很重要，因為市場未必都是對的，政策的效應未必都是正向的，傳統(tǒng)習俗也是雙刃劍。例如，市場經(jīng)濟的周期性特征就比中國特色經(jīng)濟要強，歐美經(jīng)濟、印度經(jīng)濟的波動幅度就會比較大；但政策干預盡管會有利于經(jīng)濟的穩(wěn)定，但似乎不利于資本市場的穩(wěn)定，因為政策多變會影響投資者預期；此外，一味追求穩(wěn)定也會導致風險累積的后果。