一、報告摘要
核心觀點：縱觀全球的偉大零售企業(yè)都有足夠深的護城河，這個護城河是其在某一領(lǐng)域持續(xù)賺錢能力的根源，只有在某一領(lǐng)域持續(xù)賺錢，提供穩(wěn)健現(xiàn)金流，才有可能去拓展其他相關(guān)業(yè)務(wù)。蘇寧易購經(jīng)歷過去十多年家電零售渠道的變革競爭洗牌，已形成帶“電”品類全渠道銷售的寬闊護城河。未來通過多業(yè)態(tài)的智慧零售布局，規(guī)模效應(yīng)將逐步凸顯，有望全方位吸引客流、精耕生態(tài)圈用戶需求，開啟規(guī)模發(fā)展新篇章。當(dāng)前處于歷史估值底部，非常具備投資價值。
家電零售已建立起寬闊護城河，未來在帶電產(chǎn)品零售市場的空間仍然較大。
目前國內(nèi)主要的家電零售渠道有五個方面：（1）蘇寧/國美等線下專業(yè)連鎖；（2）品牌商自建渠道；（3）KA超市渠道；（4）低線城鎮(zhèn)的個體戶；（5）互聯(lián)網(wǎng)渠道。蘇寧二十余年精耕家電零售，線下家電連鎖全國領(lǐng)先；與高鑫零售合作，進軍KA超市渠道；線上自建平臺以及與阿里合資打造貓寧旗艦店；零售云以及蘇寧易購直營店滲透低線市場；全渠道布局完善，經(jīng)營規(guī)模優(yōu)勢已逐步凸顯。蘇寧易購大潤發(fā)店業(yè)績顯著提升，也成功為蘇寧進軍KA渠道打開了入口。截至9月30日，共開設(shè)蘇寧大潤發(fā)門店399家，直接推動中心店、社區(qū)店數(shù)量快速增長，完善了蘇寧線下門店布局。經(jīng)營質(zhì)量方面，蘇寧線下可比門店收入同比增速明顯領(lǐng)先于家電3C零售行業(yè)和老牌競爭對手國美，門店坪效和固定費用率持續(xù)優(yōu)化，盈利能力有望穩(wěn)健提升。電商紅利逐步消退，京東增速放緩，蘇寧全渠道經(jīng)營規(guī)模優(yōu)勢已逐步凸顯，全渠道家電零售市場份額穩(wěn)居第一，預(yù)計未來個性、品質(zhì)、體驗等訴求將進一步鞏固家電零售的優(yōu)勢。蘇寧在家電基礎(chǔ)上擴展等“帶電”的相似品類，帶電產(chǎn)品收入加速增長，如果在現(xiàn)有經(jīng)驗和優(yōu)勢下擴品銷售順利，未來在整個技術(shù)消費品零售市場的銷售規(guī)模有望超過4,000億元。
全渠道、多業(yè)態(tài)汲取流量，構(gòu)建智慧零售生態(tài)圈。
線下利潤持續(xù)為業(yè)務(wù)拓展輸血，蘇寧智慧零售網(wǎng)絡(luò)逐漸完善，將全方位獲取客流，推動零售規(guī)模增長：（1）線下流量：推進“一大兩小多專”門店布局，擴充母嬰店、小店等高引流業(yè)態(tài)；小店業(yè)務(wù)已獨立轉(zhuǎn)讓，有效優(yōu)化上市公司凈利潤；（2）線上搜索流量：天貓旗艦店享受阿里資源引流，自營規(guī)模保持快速增長，開放平臺持續(xù)擴品，傭金收入有望進一步增長；（3）社交流量：傳統(tǒng)電商獲客成本上升，通過開展蘇寧拼購業(yè)務(wù)，將有效挖掘低成本、高轉(zhuǎn)化效率的社交流量紅利，把握低線消費機會。
輸出供應(yīng)鏈服務(wù)能力，賦能商家和消費者。
現(xiàn)在的蘇寧不僅是零售商，還是供應(yīng)鏈賦能者、零售服務(wù)商。輸出家電3C等優(yōu)勢品類運營能力，賦能零售云加盟商，解決傳統(tǒng)夫妻老婆店數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施搭建困難的痛點，顯著提升加盟店經(jīng)營效率。倉儲物流資源豐富，將加速天天快遞整合，打造國內(nèi)稀缺的倉儲、干線運輸和末端配送能力并重發(fā)展的電商物流企業(yè)，供應(yīng)鏈物流、倉配一體等社會化物流收入有望放量增長。蘇寧已實現(xiàn)金融牌照全布局，通過精耕生態(tài)圈金融需求，聚焦支付、供應(yīng)鏈金融、微商金融、消費金融、產(chǎn)品銷售核心業(yè)務(wù)發(fā)展，金融業(yè)務(wù)規(guī)模有望加速增長。
盈利預(yù)測與估值：公司家電零售已形成寬闊護城河，全渠道多業(yè)態(tài)精耕智慧零售生態(tài)圈，開啟規(guī)模發(fā)展新篇章，維持“買入”評級。
蘇寧經(jīng)營基本面向好，市場份額有望進一步提升，當(dāng)前處于歷史估值底部，存在較大的估值修復(fù)空間。蘇寧全渠道多業(yè)態(tài)經(jīng)營模式規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯：（1）線下圍繞“一大、兩小、多專”的產(chǎn)品業(yè)態(tài)推進網(wǎng)絡(luò)布局，全方位把握各層級市場的消費機會；線下盈利能力回升，預(yù)計同店收入將保持穩(wěn)健增長，為公司提供充足而穩(wěn)定的收入來源。（2）線上將強化傳統(tǒng)帶電產(chǎn)品優(yōu)勢，加大開放平臺商家引進力度，借助阿里資源優(yōu)勢，把握社交流量紅利，預(yù)計線上仍將保持中高速增長，未來平臺收入將進一步提升。（3）持續(xù)輸出供應(yīng)鏈服務(wù)能力，豐富倉儲物流資源，推動社會化物流收入放量增長。蘇寧金融持續(xù)聚焦核心業(yè)務(wù)，精耕生態(tài)圈金融需求；戰(zhàn)略募集資金已到位，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供有力支持。預(yù)計公司2018-2020年實現(xiàn)營業(yè)收入2460.70/3123.27/3826.38億元，實現(xiàn)歸母凈利潤77.18/19.72/31.91億元。
風(fēng)險提示：
1. 線上線下融合不及預(yù)期，線上業(yè)務(wù)成本激增，線下門店改造受阻，造成公司盈利下滑；
2. 阿里蘇寧的關(guān)系惡化，天貓旗艦店流量優(yōu)勢減弱，流量成本大幅上升；
3. 金融業(yè)務(wù)風(fēng)控能力補足，壞賬大幅增加，拖累集團現(xiàn)金流惡化。
二、報告正文
家電零售形成寬闊護城河，發(fā)展空間仍然較大
寬闊的護城河是企業(yè)長期盈利、健康發(fā)展的基礎(chǔ)
阿里巴巴的盈利核心是電商流量轉(zhuǎn)化帶來的廣告及傭金收入。根據(jù)巴菲特的護城河理論，擁有寬闊經(jīng)濟護城河的企業(yè)股票能夠提供超群收益，值得長期持有。放眼中美零售巨頭，在核心領(lǐng)域持續(xù)盈利的能力是打造企業(yè)護城河的關(guān)鍵，也是后續(xù)業(yè)務(wù)拓展的基礎(chǔ)。阿里巴巴是平臺型公司，盈利核心是電商流量轉(zhuǎn)化帶來的廣告及傭金收入。通過縮短交易環(huán)節(jié)、免除手續(xù)費，成功實現(xiàn)低價，吸引大批商家和消費者，品類得到快速拓展，共同推動平臺流量集聚，優(yōu)質(zhì)流量進一步吸引商家入駐，為傭金、廣告等服務(wù)變現(xiàn)擴大收入基礎(chǔ)。憑借成熟的電商運營經(jīng)驗，淘寶、天貓等核心業(yè)務(wù)的調(diào)整后EBITDA利潤率保持在60%以上，是阿里最主要的收入和利潤來源，為集團發(fā)展新零售以及云計算等相關(guān)業(yè)務(wù)提供持續(xù)、穩(wěn)健的現(xiàn)金流。
快速增長是亞馬遜商業(yè)邏輯的核心。亞馬遜以自營電商起家，憑借低價策略實現(xiàn)快速增長是其商業(yè)邏輯的核心。規(guī)模效應(yīng)的形成可支撐低成本結(jié)構(gòu)，從而形成用戶體驗集聚流量、優(yōu)質(zhì)流量吸引商家入駐、產(chǎn)品選擇日益豐富、用戶體驗得到進一步提升的良性生態(tài)循環(huán)。亞馬遜的電商零售是其最重要的收入來源，線上商店銷售收入占比達到50%以上，開放第三方平臺帶來的商家服務(wù)收入也得到快速增長，占比達到18%。得益于規(guī)模增長，亞馬遜在北美電商市場一家獨大，盈利能力穩(wěn)步提升，持續(xù)貢獻營業(yè)利潤，為亞馬遜在全球市場的拓展提供資金基礎(chǔ)。AWS云計算業(yè)務(wù)也保持快速增長，2018H1營業(yè)利潤率高達26%，成為亞馬遜新的盈利增長點。
家電零售經(jīng)驗豐富，線下門店布局完善
家電零售經(jīng)驗豐富，線下門店布局逐步完善。目前國內(nèi)主要的家電零售渠道有五個方面：（1）蘇寧/國美等線下專業(yè)連鎖；（2）品牌商自建渠道；（3）KA超市渠道；（4）低線城鎮(zhèn)的個體戶；（5）互聯(lián)網(wǎng)渠道。蘇寧二十余年精耕家電零售，線下家電連鎖全國領(lǐng)先；與高鑫零售合作，進軍KA超市渠道；線上自建平臺以及與阿里合資打造貓寧旗艦店；零售云以及蘇寧易購直營店滲透低線市場；全渠道布局完善，經(jīng)營規(guī)模優(yōu)勢已逐步凸顯。
自營連鎖門店布局逐步完善。蘇寧在零售行業(yè)已經(jīng)積累了充足的線下商業(yè)資源，以家電、3C等傳統(tǒng)優(yōu)勢品類為主的家電3C家居生活門店覆蓋各級市場，配套鄉(xiāng)鎮(zhèn)級蘇寧易購服務(wù)站，家電零售及相關(guān)服務(wù)已輻射全國。2018年家電3C專業(yè)門店展店速度加快，截至9月末已經(jīng)擁有1,957家門店。
進軍KA渠道，賦能大潤發(fā)家電3C銷售。2018年6月底，蘇寧與大潤發(fā)簽署戰(zhàn)略合作備忘錄，以聯(lián)營方式打造蘇寧易購大潤發(fā)店，從選品、采購、營銷、宣傳、服務(wù)、售后等方面對大潤發(fā)家電3C專柜進行全面數(shù)字化改造。蘇寧易購大潤發(fā)店向“線上引流、線下服務(wù)”的O2O模式轉(zhuǎn)型，給消費者帶來更好的場景購物體驗與服務(wù)，有效吸引客流，業(yè)績得到大幅提升。截至8月10日22點，蘇寧易購大潤發(fā)店的全國銷售額同比去年未進駐前增長700%，新會員買家占比超過4成。全國近300家大潤發(fā)店內(nèi)蘇寧易購專區(qū)參與蘇寧“818發(fā)燒節(jié)”促銷活動，截至8月18日21：30，日銷售額突破1億元，業(yè)績同比增長近10倍；家電3C專區(qū)單店平均每小時銷售額達28萬余元，營業(yè)額再創(chuàng)新高，破單店單日業(yè)績歷史記錄。蘇寧易購對大潤發(fā)的賦能效果顯著，在提升大潤發(fā)家電3C專區(qū)運營效率的同時，也成功為蘇寧進軍KA渠道打開了入口。截至9月30日，共開設(shè)蘇寧大潤發(fā)門店399家，直接推動中心店、社區(qū)店數(shù)量快速增長，完善了蘇寧線下門店布局。
首批門店改造初步完成。電商沖擊下，公司主推“互聯(lián)網(wǎng)+云店”模式，完善線上線下融合，9月末云店數(shù)量為390家，占比達到19%。蘇寧大力開展云店發(fā)展項目，對蘇寧易購常規(guī)店進行升級迭代，在實現(xiàn)家電家居、3C產(chǎn)品、生活電器等核心品類銷售的同時，還升級配套無人店、AI購物、智能家居、生活課堂，打造集商品展示銷售、互動體驗、休閑娛樂及服務(wù)等于一體的智慧零售業(yè)態(tài)。從公司披露的項目進程來看，云店改造速度趨緩，首批門店改造項目已經(jīng)基本完成，改造店項目創(chuàng)造的凈利潤持續(xù)快速增長，2018H1貢獻10.84億元凈利潤，租賃店項目也首次實現(xiàn)凈利潤回正，門店升級進一步提升了線下盈利能力。
改造成效初顯，經(jīng)營效率領(lǐng)先行業(yè)及老牌競爭對手國美
改造成效初顯，可比門店收入穩(wěn)健增長。門店升級改造過程中，公司持續(xù)豐富商品布局，加強在消費電子、家居生活、健康個護等高頻商品類目的拓展，提高到店客流，同時持續(xù)推進店面互聯(lián)網(wǎng)化及數(shù)據(jù)化建設(shè)，運用“千里傳音”等數(shù)據(jù)營銷產(chǎn)品，挖掘消費需求，有效開展精準(zhǔn)營銷，促進銷售轉(zhuǎn)化，推動可比門店收入同比增速回正，回復(fù)到4%以上的穩(wěn)健增長水平。2018H1，一級市場門店坪效達25,169元/平方米/年，門店經(jīng)營效益較2017年加速提升;家電3C生活家具店整體坪效為18,782元/平方米/年，同比增長8.4%，領(lǐng)先國美可比門店同比收入增速，線下門店經(jīng)營質(zhì)量進一步得到優(yōu)化。
經(jīng)營效率提升，線下門店優(yōu)越性得到供應(yīng)商認(rèn)可。從費用端來看，公司物業(yè)資源豐富，2018H1自有物業(yè)面積已達20.28萬平方米，隨著線下門店模型基本成熟，門店結(jié)構(gòu)的優(yōu)化升級以及經(jīng)營面積的調(diào)整，新開店費用得到有效控制。門店收入快速增長產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，帶來線下租賃、人員、水電、裝修等固定費率持續(xù)優(yōu)化。同期國美租賃費率為5.8%，蘇寧線下經(jīng)營效率優(yōu)勢已經(jīng)逐步凸顯。線下門店的優(yōu)越性得到合作伙伴的認(rèn)可，供應(yīng)商對門店促銷活動的支持持續(xù)加強，對連鎖店提供的廣告服務(wù)需求也在持續(xù)增加，2018H1供應(yīng)商支付的連鎖店服務(wù)收入達5.44億元，同比增長51%。
門店效率領(lǐng)先行業(yè)及老牌競爭對手國美。蘇寧線下同店收入同比增速自2017年轉(zhuǎn)正以來，持續(xù)保持穩(wěn)健，而同期家電、音像、通訊行業(yè)零售額增速持續(xù)放緩，2018年已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長。老牌競爭對手國美正處于改革轉(zhuǎn)型陣痛期，2018Q2關(guān)閉大量門店進行“家生活”大店改造升級，因此同店收入明顯減少，在門店坪效上與蘇寧的落差也進一步擴大。整體來看，蘇寧在家電、3C等品類的領(lǐng)先優(yōu)勢已經(jīng)逐漸得到確認(rèn)，線下家電零售盈利能力持續(xù)提升，建立起寬闊的經(jīng)濟護城河，龍頭地位得到進一步鞏固。
借助電商紅利，京東迅速成長為強勁對手
京東借助電商紅利，持續(xù)擠壓蘇寧線上份額?；ヂ?lián)網(wǎng)普及推動B2C電商的快速發(fā)展，線上低成本結(jié)構(gòu)為商品降價促銷提供堅實基礎(chǔ)，推動B2C電商市場3C數(shù)碼家電品類交易規(guī)模實現(xiàn)快速增長，2017Q2已接近3,000億元。3C產(chǎn)品客單價高，SKU較少，庫存體積小，且高頻商品本身具有較強的引流能力，在線上銷售具有較大的經(jīng)濟性。借助電商紅利，以及“低價正品”的保證，京東憑借3C品類優(yōu)勢快速擴大電商交易規(guī)模，成功躋身電商龍頭，隨后在家電品類多次發(fā)起價格戰(zhàn)，搶占線下家電零售商的市場份額。由于京東主打高單價3C產(chǎn)品，在B2C電商3C數(shù)碼家電品類中市場銷售額穩(wěn)居第一，持續(xù)擠壓蘇寧易購的線上市場份額。
電商紅利減退，獲客成本持續(xù)上升。經(jīng)過十幾年的快速發(fā)展，線上增量市場逐漸縮小，主流電商獲客成本持續(xù)上升，電商紅利正在逐步消退。2018Q2京東獲客成本已攀升至438元/人，盡管拼多多憑借社交流量快速崛起，但獲客成本也迅速攀升。京東已經(jīng)開始大力布局線下，以京東幫、京東家電專賣店等形式攫取線下流量。京東堅持自建物流以保證物流服務(wù)質(zhì)量和時效性，物流能力集中在干線運輸，經(jīng)過多年發(fā)展，物流費用率仍然處于較高水平，規(guī)模效益并不明顯。相比之下，蘇寧依托線下完善的門店布局和倉儲物流資源，物流費用率持續(xù)保持在較低水平。
全渠道經(jīng)營模式更優(yōu)，帶電產(chǎn)品市場空間大
順應(yīng)消費升級，線下差異化家電產(chǎn)品毛利率高。經(jīng)濟發(fā)展帶來人均可支配收入持續(xù)提升，消費升級理念逐漸導(dǎo)入家電消費，個性化定制需求增加直接推動了家電產(chǎn)品的更新?lián)Q代。線下門店加大差異化、高端化的家電產(chǎn)品布局，線下產(chǎn)品售價遠高于線上，可有效提升產(chǎn)品銷售毛利率水平。2018H1蘇寧數(shù)碼IT產(chǎn)品毛利率為3.51%，通訊產(chǎn)品毛利率為5.02%，空調(diào)/白電/彩電等產(chǎn)品毛利率為17.94%/19.67%/16.63%，而京東仍以3C產(chǎn)品為主，產(chǎn)品銷售毛利率較低。盡管京東服務(wù)性收入占比超過10%（蘇寧僅為5%），有效提升其整體毛利率水平，但蘇寧全渠道毛利率優(yōu)勢更加顯著，2018Q3蘇寧綜合毛利率已回升至15.2%。
家電零售全渠道市占率穩(wěn)居第一。單看家電領(lǐng)域，網(wǎng)購滲透率持續(xù)提升至2018H1的34%，但線下家電零售仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。相較于3C產(chǎn)品，家電品牌和SKU更加豐富，線下通過門店樣機陳列、專業(yè)銷售指導(dǎo)等方式，用戶體驗更優(yōu)，有利于精準(zhǔn)把握消費者需求，催化購買行為。我們認(rèn)為，未來3C產(chǎn)品線上線下高度同質(zhì)化，線上市場憑借經(jīng)濟效益將成為3C產(chǎn)品銷售的主陣地；家電產(chǎn)品線上下差異化程度將逐漸擴大，個性、品質(zhì)、體驗等訴求將進一步鞏固家電線下零售優(yōu)勢。蘇寧線下家電零售具有明顯優(yōu)勢，線上線下融合發(fā)展進一步提升市場份額，2018H1蘇寧全渠道家電零售市場份額已達21.1%，保持領(lǐng)先優(yōu)勢。
帶電產(chǎn)品收入增速領(lǐng)先，發(fā)展?jié)摿Υ?。放眼整個技術(shù)消費品零售市場，2018年市場規(guī)模預(yù)計可超過2萬億元，其中通訊產(chǎn)品市場規(guī)模已經(jīng)超過1萬億元，占比接近50%。2018H1京東/蘇寧/國美帶電產(chǎn)品收入分別為1,393/831/347億元，京東3C占比超過50%，收入體量最大。蘇寧以家電為基礎(chǔ)，加速3C等相似品類的擴展，帶電收入穩(wěn)健增長，增速持續(xù)提升。如果蘇寧在現(xiàn)有經(jīng)驗和優(yōu)勢下擴品銷售順利，以現(xiàn)有的家電零售全渠道市場份額21.1%作為參考，在技術(shù)消費品零售市場的銷售規(guī)模有望超過4,000億元，就當(dāng)前體量而言，蘇寧未來發(fā)展空間仍然較大。
完善智慧零售網(wǎng)絡(luò)布局，全渠道、多業(yè)態(tài)汲取流量
完善多業(yè)態(tài)布局，擴充線下流量
紅孩子母嬰店展店速度加快。二胎政策放開推動母嬰市場快速發(fā)展，蘇寧線下紅孩子母嬰專業(yè)店展店速度也持續(xù)加快，截至2018年9月末，紅孩子母嬰店數(shù)量已經(jīng)達到111家，主要覆蓋消費水平較高的縣級以上市場。紅孩子店運營逐步成熟，一級市場門店在商品銷售的基礎(chǔ)上，增加了游樂、培訓(xùn)教育等體驗及消費場景，門店面積也相應(yīng)增加，初期坪效低于二級市場門店，但業(yè)態(tài)功能豐富，有效引流，2018H1經(jīng)營效率加速提升，同店收入增速達55%。2018年1-9月，紅孩子店整體同店收入同比增長40.37%。
進一步豐富線下業(yè)態(tài)，補充快消和生鮮等高頻品類。蘇寧打造線上線下融合、“生鮮+餐飲+超市”消費方式的復(fù)合業(yè)態(tài)精品超市蘇鮮生，打通賬戶和會員系統(tǒng)，為生態(tài)圈打開新的流量入口。通過蘇寧易購APP“身邊蘇寧”，用戶可在線下單，覆蓋范圍急速達服務(wù)。商品類目與蘇寧超市線上同步，主打生鮮、進口商品，店內(nèi)配置開放廚房，滿足消費者日常用餐需求。蘇鮮生門店模式仍處于探索期，2018年7-9月公司出于優(yōu)化超市業(yè)態(tài)、提升店面效益的考慮，將3家蘇鮮生超市改造成為蘇寧小店，同時新開1家蘇鮮生，截至9月30日蘇鮮生超市共有8家。
蘇寧小店深入社區(qū)“最后一公里”。蘇寧小店是公司線下場景中最貼近用戶的一環(huán)，是公司全品類、全服務(wù)理念落地的重要載體，更是技術(shù)與流量資源的出口和入口。完成收購迪亞天天之后，蘇寧小店加速跑馬圈地，截至2018年9月底已經(jīng)擁有1,744家門店，當(dāng)前仍然處于戰(zhàn)略性虧損狀態(tài)。2018年10月，蘇寧向關(guān)聯(lián)方出讓蘇寧小店65%的股權(quán)，小店業(yè)務(wù)將獨立發(fā)展，有利于減少公司資金投入，提高資金使用效率，靈活應(yīng)對市場競爭，同時減少戰(zhàn)略性虧損對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響，預(yù)計將增加公司2018年度凈利潤約3.03億元。
蘇寧易購服務(wù)站深入農(nóng)村市場。2017年縣鎮(zhèn)級低線市場規(guī)模超過9,000億元，電商滲透率不到20%，且農(nóng)村居民家電保有量較城鎮(zhèn)居民仍有一定差距，線下家電零售市場存量較大。在城鎮(zhèn)化水平持續(xù)上升、低線市場人均可支配收入提高、以及農(nóng)民工回流等趨勢下，預(yù)計縣鎮(zhèn)級市場規(guī)模將保持25%以上的同比增長。在縣級市場和人口超過4萬的大鎮(zhèn)，主要以蘇寧易購直營店進行覆蓋，完善O2O發(fā)展模式，挖掘三四級市場的消費機會。依托華東區(qū)傳統(tǒng)優(yōu)勢和運營經(jīng)驗，蘇寧易購直營店在全國各個區(qū)域門店布局逐步完善，截至2018H1，全國直營店總數(shù)已經(jīng)達到2,392家。
零售云賦能成效明顯，加盟店經(jīng)營效率顯著提升。為進一步加速市場下沉，蘇寧通過加盟形式覆蓋以人情生意、熟店熟客為主的更低緯度市場，數(shù)字化賦能加盟商，解決傳統(tǒng)夫妻老婆店數(shù)字化基礎(chǔ)設(shè)施搭建困難、運營效率低的痛點。零售云加盟店采用“一鎮(zhèn)一店”模式，嚴(yán)格篩選零售經(jīng)驗豐富的加盟商，配備專業(yè)人員指導(dǎo)選品，確定1-2個核心品牌進行戰(zhàn)略協(xié)同，線上爆款機型引流入店，商家通過線下單品銷售實現(xiàn)盈利。零售云平臺收入以B2B平臺產(chǎn)品傭金（1%-2%）為主，輔以消費金融、以舊換新等增值服務(wù)傭金（約3%）?，F(xiàn)階段盈利不是主要目的，因為零售的邊際成本是遞減的，模式推廣、加盟商認(rèn)可、倉庫、IT系統(tǒng)、管理架構(gòu)等基礎(chǔ)設(shè)施搭建完成后，潛力將逐步釋放。零售云加盟店經(jīng)過改造后，部分加盟商手機品類銷售額提升20%，其他品類坪效增長超過2倍，庫存周轉(zhuǎn)降到7天內(nèi)，毛利率超過15%，利潤額相對提升3-4倍。
推進智慧零售發(fā)展，多業(yè)態(tài)布局逐步完善。隨著線下多業(yè)態(tài)布局逐步完善，蘇寧推進一站式“購物+體驗”商業(yè)綜合體——蘇寧易購廣場的落地，依托蘇寧充沛的O2O生態(tài)圈資源，融合家電3C店、超市店、母嬰店、家居生活店等為基礎(chǔ)組合，并引入其他優(yōu)質(zhì)合作商戶入駐，運用互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)、智能AR等技術(shù)，全方位服務(wù)周邊社區(qū)人群，完整體現(xiàn)蘇寧智慧零售模式，打造極致體驗。蘇寧與恒大地產(chǎn)集團有限公司共同投資成立深圳市恒寧商業(yè)發(fā)展有限公司，進一步加快蘇寧易購廣場開發(fā)，截至2018年9月底已經(jīng)營16個蘇寧易購廣場，并摘牌4個蘇寧易購廣場項目。
線上規(guī)?？焖僭鲩L，開放平臺擴品引流
線上保持高速增長，市占率顯著提升。蘇寧線下盈利能力提升，門店持續(xù)貢獻凈利潤，將為線上拓展提供充足現(xiàn)金流。當(dāng)前線上業(yè)務(wù)仍處于高速發(fā)展期，2018H1線上GMV同比增長77%，在京東GMV增速持續(xù)放緩至30%的情況下，有望逐漸縮小與京東之間的差距。B2C電商市場馬太效應(yīng)明顯，CR3市占率達89.9%。天貓獨占鰲頭，2018Q2市場份額仍有小幅提升，同期京東市場份額同比下滑6.7%，原本享有的二季度家電銷售旺季優(yōu)勢在天貓和蘇寧的擠壓下有所減弱。蘇寧易購2018Q2電商市場份額顯著提升至5.5%，在兩強格局下仍然保持較好的發(fā)展勢頭。
平臺持續(xù)擴品引流，發(fā)展空間仍然較大。在家電等傳統(tǒng)優(yōu)勢類目外，蘇寧通過開放平臺快速擴品引流，加大百貨、超市、母嬰、家裝建材等品類的商戶引進力度，持續(xù)提升商戶數(shù)量和商品豐富度，同時進一步完善平臺運營規(guī)則，加大對商戶的賦能力度，幫助優(yōu)質(zhì)商戶和核心商品建立經(jīng)營優(yōu)勢。開放平臺銷售規(guī)模保持高速增長，2018年前三季度GMV同比增長164%，占線上GMV比重不到30%。當(dāng)前仍處于擴張期，優(yōu)惠力度大，開店無需支付年費，傭金扣點（3%-6%）較京東（5%-7%）也有明顯優(yōu)勢。隨著蘇寧零售體系會員數(shù)量穩(wěn)步增長，開放平臺對商家的吸引力將進一步得到提升，平臺未來仍然存在較大的發(fā)展空間。
電商市場下沉，發(fā)掘社交流量
拼購業(yè)務(wù)挖掘社交流量紅利。傳統(tǒng)的電商關(guān)鍵詞搜索流量逐步接近天花板，低成本、高轉(zhuǎn)化效率的社交流量成為電商激烈爭奪的資源。拼購電商立足社交流量，利用強社交關(guān)系傳播商品、催化購買，大幅優(yōu)化了獲客成本，也為商家滯銷庫存提供了解決渠道。拼多多的異軍突起，直接推動整體拼購市場用戶規(guī)模實現(xiàn)快速增長。
當(dāng)前拼購用戶對商品價格的關(guān)注度最高，成為蘇寧挖掘低線消費機會的突破口。與拼多多相比，蘇寧拼購以自營為主，供應(yīng)鏈管控能力強，配套蘇寧物流資源，商品和服務(wù)的質(zhì)量得到有效保障；拼多多依托微信流量資源和先發(fā)優(yōu)勢，短期內(nèi)仍將維持拼購市場龍頭地位。對蘇寧自身而言，蘇寧拼購和零售云的區(qū)別在于：零售云加盟店以家電3C為主，輸出蘇寧優(yōu)勢品類運營能力，是線下核心市場的進一步延伸和鞏固；蘇寧拼購以快消、生鮮為主，把握社交流量紅利，是線上非核心品類的新業(yè)務(wù)模式的拓展。二者結(jié)合，全渠道、全品類進行市場下沉，對蘇寧智慧零售網(wǎng)絡(luò)發(fā)展具有重要的戰(zhàn)略意義。
阿里資源引流，旗艦店業(yè)績靚麗
2016年蘇寧與阿里共同投資成立貓寧電商，蘇寧占比51%，推動雙方供應(yīng)鏈進行規(guī)?；?lián)合采購，以公司化模式運營、管理阿里平臺上的蘇寧店鋪。2017年雙十一期間，天貓?zhí)K寧易購旗艦店GMV同比增長168%，連續(xù)兩年蟬聯(lián)第一，2017年總銷售額達到210億元，業(yè)績靚麗。入駐天貓為蘇寧打開了新的流量入口。淘寶系網(wǎng)站持續(xù)為蘇寧易購旗艦店引流，貢獻了旗艦店77%的流量來源，推動貓寧電商營業(yè)收入快速增長。2018H1，貓寧電商為集團貢獻184.61億元收入。
全渠道經(jīng)營凸顯規(guī)模效應(yīng)，提升生態(tài)圈付費會員價值
線上效率持續(xù)優(yōu)化。蘇寧線上持續(xù)擴品，規(guī)?？焖僭鲩L，但線上物流費率仍在不斷優(yōu)化，主要由于：（1）線下門店和小店布局完善，可縮短商品庫存距離，有效降低物流成本；（2）整合天天快遞優(yōu)質(zhì)物流資源，配送端服務(wù)具有規(guī)模效應(yīng)，有效減少“最后一公里”物流費用。蘇寧深化與阿里的合作，依托天貓平臺，以較低成本參與重大購物節(jié)和線上促銷活動，有效節(jié)省營銷費用開支。以廣告促銷費全部用于增加線上收入的角度測算，蘇寧線上廣告費率持續(xù)下降。天貓?zhí)K寧易購旗艦店引流效果明顯，持續(xù)貢獻營業(yè)收入，進一步優(yōu)化線上廣告費率。
全渠道經(jīng)營凸顯規(guī)模效應(yīng)。蘇寧線下門店為用戶提供產(chǎn)品體驗渠道，打造流量入口，門店銷售人員配備專屬二維碼，用戶掃碼下單即可催生線上銷售。線上線下聯(lián)動促銷可充分利用門店廣告位資源，有效減少營銷成本，全渠道營銷效率相比京東具有顯著優(yōu)勢。線下盈利能力穩(wěn)步提升，線上規(guī)模持續(xù)快速增長，蘇寧線上線下融合發(fā)展逐步凸顯全渠道規(guī)模效應(yīng)。近年來蘇寧全渠道銷售規(guī)模增長加速，發(fā)展?jié)摿^大，在京東增速放緩背景下，有望借助全渠道經(jīng)營優(yōu)勢，在整體社零消費市場縮小和京東的規(guī)模差距。
打通會員系統(tǒng)，提升付費會員價值。為進一步提升生態(tài)圈付費會員價值，推動商品銷售和服務(wù)收入轉(zhuǎn)化，2017年12月，蘇寧推出了超級會員“SUPERVIP”產(chǎn)品，為超級會員提供商品返利、專屬客服、售后服務(wù)、PP影視會員、PP體育會員、悅享電子書等差異化的會員權(quán)益，進一步增強客戶黏性，打通零售、金融、文創(chuàng)、體育等會員系統(tǒng)，實現(xiàn)了蘇寧生態(tài)會員的一賬通，有效整合產(chǎn)業(yè)資源，實現(xiàn)了會員的流轉(zhuǎn)。
輸出供應(yīng)鏈服務(wù)能力，賦能商家和消費者
倉儲物流資源豐富，物流社會化收入放量
物流服務(wù)已覆蓋全國大部分市區(qū)縣。蘇寧物流已形成了以選址、開發(fā)、建設(shè)為一體的物流資產(chǎn)運營與涵蓋倉儲、運輸、配送全流程的物流服務(wù)運營相結(jié)合的全價值產(chǎn)業(yè)鏈。截至2018年9月底，蘇寧倉儲面積已達799萬平方米，倉儲資源豐富。蘇寧仍在持續(xù)加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，提升物流核心能力，已在9個城市投入運營9個自動化揀選中心，在36個城市投入運營39個區(qū)域配送中心。順應(yīng)擴品需求，配套生鮮供應(yīng)鏈物流設(shè)施，17個生鮮冷鏈倉已覆蓋141個城市，有效地提升了生鮮類商品的配送效率。
倉儲效率穩(wěn)步提升。受到倉儲面積加速拓展和營業(yè)收入增速放緩影響，近年來京東倉儲效益明顯下滑。蘇寧在穩(wěn)步拓展倉儲面積的同時，注重倉儲質(zhì)量的提升，數(shù)字化程度和配套設(shè)施都顯著優(yōu)于行業(yè)高標(biāo)倉水平。隨著蘇寧營收快速增長，整體倉儲效益平穩(wěn)提升，與京東的差距正在逐步縮小。蘇寧全渠道經(jīng)營效率提升，存貨周轉(zhuǎn)速度持續(xù)優(yōu)化，2018H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)已減少至37天，優(yōu)于京東同期40天的表現(xiàn)，在三季度進一步優(yōu)化至35天，倉儲資源的利用率也得到同步提升。
社會化物流收入放量增長。在最后一公里環(huán)節(jié)，蘇寧加速天天快遞物流資源整合，截至2018Q3快遞配送點數(shù)量已達25,894家，末端配送網(wǎng)絡(luò)進一步完善，成為國內(nèi)稀缺的倉儲、干線運輸和末端配送能力并重發(fā)展的電商物流企業(yè)，用戶服務(wù)能力持續(xù)提升。線上平臺規(guī)模增長和零售生態(tài)圈的拓展，為蘇寧向第三方輸出物流能力，提供供應(yīng)鏈物流、倉配一體等服務(wù)建立了廣泛的用戶基礎(chǔ)，推動社會化物流放量發(fā)展，2018年前三季度第三方物流營業(yè)收入同比增長73%。
精耕蘇寧生態(tài)圈金融需求，輸出金融服務(wù)
金融牌照齊全，戰(zhàn)略資金已全部到位。蘇寧金融布局較早，擁有14張核心金融牌照，僅次于螞蟻金服，也是國內(nèi)唯一擁有消費金融和銀行牌照的電商金融企業(yè)。通過精耕生態(tài)圈金融需求，立足蘇寧全渠道多業(yè)態(tài)的消費場景，聚焦支付、供應(yīng)鏈金融、微商金融、消費金融、產(chǎn)品銷售核心業(yè)務(wù)發(fā)展。2018年8月底，蘇寧金服B輪增資擴股募集資金全部到位，資本實力得到增強，為其業(yè)務(wù)快速發(fā)展提供了有力的資金支持，有助于進一步開展產(chǎn)品及服務(wù)創(chuàng)新，提高用戶粘性。蘇寧金服投前估值調(diào)整為270億元。
營收規(guī)?？焖僭鲩L。蘇寧小店、零售云業(yè)務(wù)的發(fā)展豐富了蘇寧線下交易場景，線下支付滲透率穩(wěn)步提升，2018H1支付新增綁卡會員數(shù)同比增長48%。供應(yīng)鏈金融聚焦供應(yīng)商/商戶，加大與物流業(yè)務(wù)客戶以及產(chǎn)業(yè)集團體系內(nèi)的其他客戶資源開發(fā)，2018年1-9月蘇寧生態(tài)圈內(nèi)供應(yīng)鏈金融累計交易規(guī)模同比增長43.63%，推動蘇寧金服營收加速增長，金融業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)提升。作為國內(nèi)首家O2O銀行，蘇寧銀行保持快速發(fā)展，存、貸、匯、投等基本業(yè)務(wù)全面上線，截至2018年6月總資產(chǎn)較年初增長28%，客戶數(shù)較期初顯著增加，凈利率也得到明顯改善。
消費金融風(fēng)控能力仍需提升。蘇寧手持消費金融牌照，業(yè)務(wù)發(fā)展更容易走出蘇寧環(huán)境，搶占線下消費場景。依托蘇寧生態(tài)圈用戶資源，消費金融營業(yè)收入保持快速增長，2018H1營業(yè)收入規(guī)模達3.71億元。2017年蘇寧消費金融業(yè)務(wù)實現(xiàn)凈利潤2.17億元，成功扭虧為盈。但2018年上半年重回虧損狀態(tài)，主要受到貸款實際償付情況不佳的影響，按照會計準(zhǔn)則計提壞賬，對凈利潤造成較大負(fù)面影響。公司消費金融在用戶信用評級、貸款額度限制、償債能力評估上的風(fēng)控能力亟待進一步改善。
盈利預(yù)測及估值評級
經(jīng)營基本面向好，現(xiàn)金充足
盈利能力穩(wěn)健，現(xiàn)金流有望改善。為建立良好的零供關(guān)系，充分保障暢銷品貨源，蘇寧優(yōu)化供應(yīng)商支付方式及賬期，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)減少，現(xiàn)金周期回升，帶來經(jīng)營現(xiàn)金流階段性下滑，但保障了貨源、形成了穩(wěn)定的商品流量，為四季度銷售旺季做好了充足準(zhǔn)備。蘇寧線下盈利能力持續(xù)回升，全渠道營收規(guī)模保持30%以上的增長，經(jīng)營現(xiàn)金流將持續(xù)改善。2018H1剔除金融業(yè)務(wù)影響的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為-2.98億，同比增長84.90%。2018年1-9月公司金融業(yè)務(wù)放貸規(guī)?？焖僭鲩L，帶來經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出79.86億元，拖累公司經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額同比減少59.12%，短期內(nèi)金融業(yè)務(wù)對經(jīng)營性現(xiàn)金流的負(fù)面影響仍然較大。
通過多種渠道豐富公司現(xiàn)金流。蘇寧當(dāng)前賬面資金充足， 2018年9月末貨幣資金+以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)總額達476.28億元，為公司業(yè)務(wù)拓展提供充足彈藥。蘇寧通過多種渠道豐富公司現(xiàn)金流：（1）出售阿里股份，2017/2018年貢獻凈利潤32.85/56.01億元；（2）2014/2015/2018年三輪員工持股計劃，員工薪酬、自籌資金補充現(xiàn)金流；（3）盤活公司存量物流資產(chǎn)，開展售后租回交易，建立“物流倉儲地產(chǎn)開發(fā)——物流倉儲地產(chǎn)運營——基金運作”的良性資產(chǎn)運營模式。2018年9月向物流地產(chǎn)基金出售5家物流子公司，交易在四季度完成，考慮所得稅影響，預(yù)計將增加公司2018年凈利潤8.63億元。
家電零售形成寬闊護城河，全渠道多業(yè)態(tài)實現(xiàn)規(guī)模發(fā)展，維持“買入”評級
蘇寧經(jīng)營基本面向好，市場份額有望進一步提升，當(dāng)前處于歷史估值底部，存在較大的估值修復(fù)空間。公司家電零售已形成寬闊護城河，全渠道多業(yè)態(tài)精耕智慧零售生態(tài)圈，開啟規(guī)模發(fā)展新篇章，維持“買入”評級。蘇寧全渠道多業(yè)態(tài)經(jīng)營模式規(guī)模效應(yīng)逐步凸顯：（1）線下圍繞“一大、兩小、多專”的產(chǎn)品業(yè)態(tài)推進網(wǎng)絡(luò)布局，全方位把握各層級市場的消費機會；線下盈利能力回升，預(yù)計同店收入將保持4%-6%的穩(wěn)健增長，為公司提供充足而穩(wěn)定的收入來源。（2）線上將強化傳統(tǒng)帶電產(chǎn)品優(yōu)勢，加大開放平臺商家引進力度，借助阿里資源優(yōu)勢，把握社交流量紅利，預(yù)計線上仍將保持中高速增長，未來平臺收入將進一步提升。（3）持續(xù)輸出供應(yīng)鏈服務(wù)能力，豐富倉儲物流資源，推動社會化物流收入放量增長。蘇寧金融持續(xù)聚焦核心業(yè)務(wù)，精耕生態(tài)圈金融需求；戰(zhàn)略募集資金已到位，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供有力支持。預(yù)計公司2018-2020年實現(xiàn)營業(yè)收入2460.70/3123.27/3826.38億元，實現(xiàn)歸母凈利潤77.18/19.72/31.91億元。
風(fēng)險提示：
1. 線上線下融合不及預(yù)期，線上業(yè)務(wù)成本激增，線下門店改造受阻，造成公司盈利下滑；
2. 阿里蘇寧的關(guān)系惡化，天貓旗艦店流量優(yōu)勢減弱，流量成本大幅上升；
3. 金融業(yè)務(wù)風(fēng)控能力補足，壞賬大幅增加，拖累集團現(xiàn)金流惡化。
蘇寧易購財務(wù)預(yù)測三張表
